安倍经济学的死角:日银“财政融资”的危险性

财经

笔者对安倍经济学给予了一定的评价,但他指出日银为不断膨胀的财政赤字买单将十分危险。他向人们敲响警钟:如果日本出现金融动荡,全世界都将陷入混乱。

经济长期停滞、通缩危险、逐年递增的财政赤字……,自2007年夏季爆发那场源自欧洲市场的全球金融危机以来,至今已过去九年时间,但仍有许多发达国家还在忙于应对这些未能解决的课题。不过,早在25年前,日本就已经面临过相同的课题。泡沫经济破灭后的那个时代被人们称为“日本失去的20年”。

当时,大家都认为日本经济遭遇的困境是日本特有的现象。专家们将问题原因归咎于少子老龄化和人口减少,还有人认为“枪打出头鸟”这句谚语所代表的日本的平等主义和厌恶创新性的风气是问题症结所在。这种经济问题现在已经不能再说是日本特有的现象,那么或许分析日本过去做错了什么、现在打算如何通过“安倍经济学”来解决这个问题就具有价值了。

日本“失去的20年”

房地产和股票市场的巨大泡沫开始破灭的1990年以后,日本经济失去了光辉,一些年份还出现了负增长。90年代中后期,在大型金融机构相继倒闭的情况下,日本经济开始进入通缩状态,本世纪头十年更是成为了通缩定型期。在缓慢通缩状态下,实际利率居高不下,日元升值压力也在加剧。在这种环境下,现金、银行存款和国债受到青睐,人们开始回避股票、房地产等高风险投资。这导致风险资产价格下跌,债券价格上涨。在这种情况下,由于民间投资意愿低迷,但名义利率偏低,政府容易调集资金,致使日本的财政赤字不断累积,攀升到了世界最高水平。

其间,政府和日本银行频频通过财政政策和金融政策刺激经济,但并没有促成经济增长的势头,甚至没有起到抵御通缩的效果。泡沫经济破灭后的最初十年,也就是上世纪90年代,房地产和股票价格暴跌导致日本的银行背负了大量不良资产。在银行忙于处理不良债权的情况下,基于金融和财政政策的政府的经济刺激举措无法产生预期的乘数效应。而且政府为了尽快拉动经济,进行了一系列轻率的投资,在通行流量很少的地方修建道路,在船舶很少的地方建设港口等等。因为要说服居民搬离人口稠密区域,在那里建设起具有生产性的社会基础设施,是需要花费时间的。在这一点上,日本显然比中国的效率还低,说起来似乎太过讽刺了。

90年代,日本还采取了在劳动市场允许降低工资下限的政策。现实中,由于工资和物价叠加下滑,在通缩达到了一个均衡点,失业压力才得到了缓解。

金融体系恢复健康的本世纪头十年中期,日本出现了较强劲的经济增长和走出通缩困境的迹象。背景原因在于外汇市场上的日元套利交易日趋活跃,美国住宅市场、欧洲债券市场、新兴国家经济等方面出现了全球性的信用泡沫。然而,2007年时泡沫破灭,之后的数年间,日本的金融政策比美国更为谨慎,导致外汇市场上出现了日元升值压力。于是,日本又掉头回到了通缩状态,风险偏好降低,产业结构改革和技术革新的脚步再次停滞不前。

力求摆脱通缩的安倍经济学

2012年12月,安倍政权推出了被称为“安倍经济学”的经济政策,提出要摆脱通缩,实现年率2%的通胀目标,以促使日本走上稳定增长之路。政策的支柱是大胆的金融政策、灵活的财政政策和促进增长型的结构政策,该政策组合被称为“三支箭”。其根本目的在于消除造成通缩的主要原因。也就是要实现较低的实际利率和日元贬值,激活针对股票和房地产等资产的投资和这些资产价格的上升,由此刺激民间积极投资带来的创新和经营资源的再分配。经济结构政策也不同于以往,重点放在了促进工资的上涨和面向劳动市场的参与。

安倍经济学在所有这几点上都逐渐取得了成功,但目标完成率只达成了一半。尽管日本的消费者物价指数已由负转正,但仍未达到2%。

劳动市场已经接近25年前泡沫经济时期的水平,同时,企业收益和销售利润率、资本收益率都创造历史最高纪录,不过2016年上半年受到日元升值影响,出现了略微下降。但即便是这样,无论是工资还是物价方面都没有看到较强的通胀压力。

在这种情况下,日银进一步加大了金融宽松,政府也扩大了财政支出。日银以低利率甚至负利率购买了大量国债。这种举动似乎不仅让政治家对财政赤字失去了感觉,甚至麻痹了市场感知未来危机的功能。

能否实现软着陆

日本的公债余额已达到国内生产总值(GDP)的250%,这在世界各国中是最差的。即使扣除政府掌握的金融资产,债务比例仍高达GDP的130%。截至2016年年中,日银购买的国债竟然占到国债发行总量的36%,日银供给货币量高达日本GDP的80%。美国和欧洲都不过20%左右。这种由日银购买国债来提供的庞大流动性抑制了短期和长期利率。市场长期国债利率已降至零或负数的现实情况表明金融市场已经丧失了感知危机的功能。

不过,我们不用感到惊讶。只要观察历史就会发现,市场短视的例子不胜枚举。比如,虽然说起来有些事后诸葛亮的味道,但美国投资银行雷曼兄弟破产和希腊债务危机爆发以前,他们的债券价格明显被炒到了超出其真实能力的高度。市场对借方的信任感或许就像法国总统戴高乐曾经口无遮拦评论国际条约一样:“玫瑰就像年轻的姑娘,只活在盛开时。”

就肩负维护货币健康之重责的中央银行而言,接手政府债务的做法与维护公众信心的宗旨实际上是矛盾的。纵观美国、欧洲和日本过去的例子也可以发现,从来没有过“财政融资”成功实现软着陆的例子。大多数情况都会出现恶性通胀,甚至有时引发政治动荡。

考虑到日本政府目前的公债余额和日银的国债持有量,其中无疑正在滋生剧烈震荡的萌芽。长期利率为零或负数的状态与2%通胀率的持续经济增长无法并存。当2%的通胀率进入市场参与者视野之时,债券利率就可能出现动荡,就可能剧烈上涨。随着金融市场的全球化,如果日本出现金融危机,其影响恐怕立刻就会蔓延到公债余额不断累积的其他国家的市场。换言之,将会波及整个世界。

(2016年10月14日,原文英文)

标题图片:就经济金融政策举行会谈后,日本银行行长黑田东彦接受采访(2016年8月2日于东京都千代田区,时事社)

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