日本國債問題逐漸步入擔憂出口的階段

政治外交 財經

全球經濟依然處於長期停滯狀態中

上世紀90年代以後,日本一直處在泡沫經濟破滅後的資產負債表調整這種前所未有的狀態中。而另一方面我們也必須注意到,美國和歐洲雖然程度上不及日本,但2007年以後也一直處在戰後最大的,或者說是大恐慌以來最大的調整期之中。資產負債表調整指的是一個過程,即由於持續處在投機性環境中,私營部門不良資產和負債大幅累積增加,政府通過財政支出,支撐經濟運轉,同時蒙受虧損,處置資產,最終將私營部門負債置換成政府負債。當然,這將導致私營經濟的規模縮小,誘發通貨緊縮。2007年以後,全球都陷入了嚴峻的資產負債表調整狀態。

在此背景下,日本的調整已經相當接近尾聲,美國也總算在2013年前後開始看到了出口。儘管如此,由於這是戰後最大的資產負債表調整,猶如處於大病初癒階段,因此恢復力度還很弱。歐洲處在比美國更加嚴重的停滯狀態中。歐洲身處財政紀律與景氣低迷的夾縫之中,預計會像此前的日本那樣遭遇問題長期化局面,調整的重擔甚至大於美國。2007年以後,中國為避免受到全球經濟調整的影響,持續採取了大規模的經濟對策,結果在房地產等領域形成了投機狀態,真正的調整還有待日後。

這就是國際上所說的「長期性經濟停滯論(secular stagnation)」,在某些場合被稱作「日本化」的一種狀況。2014年11月中旬,G20峰會在澳洲布利斯班(Brisbane)召開,與會者圍繞「全球需求持續低迷」「必須讓全球經濟成長率提高2%」「根據情況必須擴充基礎設施建設」等主題展開了討論。

雖然近期下滑,但確實處於復甦之中的日本

談到日本經濟的外部環境,兩年前安倍政府成立前後,全球的經濟形勢更為惡劣。但是現在,儘管中國等新興國家和歐洲的情況不好,但美國有所恢復,從這一點而言,可謂已經度過了最糟糕的時期。最近兩年,日本自身的資產價格也呈現出大幅回升。總體上可以說,為擺脫困境而採取的強烈刺激政策已經顯現出了效果。

比如就日本來說,資產負債表調整這個宿疾已持續了20多年。雖說進入了恢復期,但精神已經完全萎靡。可以認為,安倍經濟學的核心課題在於如何改變這種經濟長期停滯的意識。

一般認為,2014年4~6月和7~9月連續兩季出現的GDP負成長,影響到了本次解散眾院舉行大選這一政治動向。在此過程中,4月將消費稅率從5%上調至8%的做法被視為一個問題,但原因是否僅此而已呢?觀察工礦業生產指數可以發現,在雷曼事件引發了金融危機以後,該指數大致以兩年為周期波動,而最近一次是在2012年11月觸底,2014年1月見頂,然後開始下滑。或許是上調消費稅率之前的搶購需求和上調之後的反作用力影響較大,9月的上升幅度較大,呈現復甦跡象。我認為日本經濟在短週期內的波動見底在即。

長周期方面,正如前面提到的那樣,可以認為,90年代以來的資產負債表調整工作即告結束,雖然力度微弱,但逐漸向好的這一基本趨勢沒有改變。

推遲上調消費稅率,帶來「三重利好」效果

考慮到上述背景,恐怕就沒有必要推遲原定於2015年10月實施的消費稅率上調計劃。可是,現實情況是該計劃被推遲了1年半。其影響將會以怎樣的形式顯現出來呢?

去年10月31日,日本銀行出臺了大規模的量化寬鬆追加措施。同時,原油價格自6月中旬以來已經下跌了20%以上。對於處在全面停用核電廠、高度依賴化石燃料而且日圓持續貶值狀況下的日本經濟而言,這是一個福音。另外,在通過修正預算實施的經濟對策中,最終政府的經濟刺激投資或將達到4兆日圓規模。再加上推遲上調消費稅率,可以認為對短期性經濟產生的刺激效果會意外地強烈。

這就是「三重利好」。日圓貶值、財政刺激、原油價格下跌這三個因素產生的效果,將一氣作用於向好的經濟。積極刺激的效果是強烈的。2014年度的實際GDP成長率預計為負0.4%,而15年度則有望躍升至2.5%,而且名義成長率預計將達到3.3%。這個3.3%是1991年度以來的水準。再加上推遲了上調消費稅率,免去了這部分物價的上漲,所以名義成長的部分會帶來實際收入的增加。

接下來面臨的才是「國債暴跌」的局面

那麼,是否2015年就會迎來充滿希望的未來呢,答案是否定的。因為存在一個致命的問題,那就是日本的國債。

日本從上世紀90年代開始的資產負債表調整與政府債務的大量累積,無論在規模還是在性質上都可與之用以比較的,從歷史上看,大概只有1929年至1933年之間發源於美國的經濟危機(大恐慌)及其後的經歷。這場經濟危機在經過長期和大規模的財政刺激,以及聯邦準備銀行實施的徹底的國債市場管理後,終於開始恢復元氣,經濟運行直到1951年才恢復正常。

儘管羅斯福新政尤為引人關注,但其實在政策方面最應注意的是景氣恢復期。景氣恢復期,資金需求增大,利率上漲。長期利率的上漲即是國債價格的下跌。此時美國採用所謂的「釘住(pegging)政策」,聯邦準備銀行實施大規模金融寬鬆舉措,強行將長期利率始終壓制在2.5%的水準。另外,在最後階段通過被稱作「債券互換(Bond conversion)」的息票交換手段,實際上由聯邦準備銀行回收了私人銀行持有的國債。這樣打開出口後,1951年,聯邦準備銀行與財政部之間達成了「協議」,確定準備銀行今後不再對國債價格承擔責任,美國的經濟運行從此恢復正常。

實質上,對於眼下黑田領導的央行實施的「異次元貨幣寬鬆」政策,我們可以視之為美國大恐慌後打出的「釘住政策」。因此,今後如果景氣加速回升,利率上升壓力也會急劇增大。長期以來,一直支撐著日本國債市場的兩個要素,即經常收支的盈餘,以及國債出資方私營經濟對政府和央行政策的默認信賴。經常收支盈余正在不斷縮小,雖然我不認為會變成慢性負成長狀態,但也不能指望再出現過去那樣的龐大盈利了。在此背景下,維繫市場信任的,是政府的政策立場。

正是在經濟刺激措施產生強烈效果,讓人們充滿希望之時,決策者才應該對財政重建發出明確的信號。或許接下來我們就會迎來與現在完全相反的、最為重要的局面。

全球經濟展望――各主要國家的實際GDP成長率(歷年:同比%)

 2012年實際2013年實際2014年預測2015年預測
預測對象地區合計 3.2 3.1 3.2 3.5
 日美歐地區 1.1 1.2 1.5 2.1
  美國 2.3 2.2 2.2 2.9
  歐洲 ▲0.7 ▲0.5 0.8 1.0
  日本 1.5 1.5 0.4 2.0
 亞洲 6.1 6.1 6.0 5.9
  中國 7.7 7.7 7.4 7.1
  新興工業化國家(NIEs) 2.0 2.8 3.3 3.1
  東協五國(ASEAN5(*1) 6.2 5.2 4.6 5.2
 印度 4.8 4.7 5.0 5.1
 澳洲 3.6 2.4 3.1 2.6
 巴西 1.0 2.5 0.2 1.0
 俄國 3.4 1.3 0.3 0.5
日本・各年度(同比%) 0.7 2.2 ▲0.4 2.5
原油價格(WTI(*2):美元/桶) 94 98 95 79

瑞穗綜合研究所依據IMF和各國統計數據製作。
「預測對象地區合計」數據依據IMF公布的2012年GDP占比(相對購買力指標)計算得出。

標題圖片:11月19日,即安倍首相宣布推遲上調消費稅率的次日,日本銀行總裁黑田舉行記者會(圖片提供:時事通信社)

(*1) ^ 印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國。

(*2) ^ West Texas Intermediate的縮寫,國際石油市場的一種基準價格。

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