日本是否會淪為經常項目赤字國？

隨著貿易收支在時隔31年後的2011年再次出現赤字，人們開始就日本能否維持國際收支經常項目（主要反映一個國家與國外的貿易和資金往來情況，包括商品和服務貿易、海外投資所得及援助等——譯註）的盈餘這一問題展開了熱議。一些市場參與者甚至認為，經常項目的盈餘最快會在未來2、3年內消失。然而，我們（摩根史坦利MUFG證券）並不贊成這一觀點。儘管難以明確最終的時間，但由於日本擁有其他國家望塵莫及的、超過250兆日圓的對外淨資產，能夠從中獲得穩定的股利收入（分紅和利息等收入），所以稍有些貿易赤字不會導致經常項目的赤字化。因此，對外淨資產隨盈餘的累積而進一步增加這樣一種正向反饋循環會從中發揮作用。

本人粗略估計，至少在今後10-20年之內，經常項目應該不會出現赤字。作為一種市場暗示，在可預見的未來，由於政府的財政融資均在國內完成，因此長期利率將會維持在低位。

所得收支繼續保持盈餘的理由

我們之所以認為不會出現經常項目赤字，主要是出於以下幾點理由。

（1）出口方面，日圓升值引起製造業生產基地紛紛向海外轉移，導致日本出口減少，這種論調往往比較容易被人們接受。然而，日本在資本貨物和原材料出口方面具有優勢，且近鄰亞洲地區，因此，即使出現史無前例的日圓升值，出口的整體基調依然堅挺。實際上，儘管過去一段時間內，企業在大勢所趨之下，紛紛提高了海外生產比例，但與此同時，日本的出口業績也保持了增長（圖1）。

（2）進口方面，核電廠全部停止運轉，燃料進口量的增加將成為引起赤字的因素。然而，假設核電廠全部停運，即使偏高地估算能源進口增加額，最多也不過GDP的1%左右，因此，單純因為燃料進口的增加而導致貿易收支出現經常性大幅赤字的可能性非常小。

（3）所得收支（主要指海外的投資收益——譯註）方面，由於支付方包含許多紅利，在經濟蕭條時支付減少，起到緩衝作用，因此，結構上是反週期（經濟周期中產出，收入和就業等經濟變量與經濟波動狀況成相反方向的變動，表現為這些變量在衰退中上升而在復甦中下降——譯註）的，（在應對景氣循環週期方面具有優勢）。而且，如上所述，較海外利率的變動而言，超過250兆日圓的對外淨資產帶來的等價報酬仍是比較穩定的，所得收支盈餘的基本走勢極其穩健。

（4）在國內民間儲蓄和投資差額的持續性方面，一般觀點認為，隨著老齡化的發展，消費者的儲蓄與投資差額將會惡化，但事實與此相反，莫如說消費者的儲蓄率處於上升或穩定趨勢，在通貨緊縮環境下，企業儲蓄也在持續增長。為什麼消費者的儲蓄率在老齡化背景下依然沒有下降呢？這可能是人們出於對未來的強烈不安，退休後仍繼續增加儲蓄的緣故。

上述幾方面中，在思考所得收支持續盈餘這一問題時需要關注的問題，是近來海外利率的下降。儘管目前對外資產的投資收益率接近3%，但鑑於近來海外長期利率的下降，許多觀點認為未來的收益將會下降。比如，針對作為對外淨資產組成部分的外匯儲備中的外匯證券，就其到期結構來看，1年以下的為17.7%，1年以上5年以下的為56.6%，5年以上的為26.7 %。一般認為其中的多數用於了投資美國國債。目前美國的5年期國債利率在1%左右，在這種情況下，如果將到期資產單純用作相同年限的再次投資，5年後的平均收益預計將降低到1%的水準。

海外利率下降的影響較小

儘管過去20多年來，美國長期利率呈持續下降趨勢，但令人甚至感到有些意外的是，日本的所得收支的收益卻未受到其影響（圖2）。此中理由主要有以下兩點。

第一，所得收支中，儘管債券利息所佔的比例持續下降，但目前紅利的收入比例正不斷增加。除了對外股票投資分得的紅利外，還包括在海外開設生產分公司所獲利潤的回流。這種利潤分紅的增加，與製造業生產基地的海外轉移造成的成品出口量減少同步發展，或增或減，敏銳地反映著世界經濟的動向。儘管海外利率的下降確實有可能縮小對外債權投資的差額利潤，但實際上，這种红利的增加正在越來越大的程度上支撐著所得收支。

第二，即使海外利率下降，但由於對外淨資產在持續增加，所以即便差額利潤減少，資產餘額的增長仍然維持著所得收支的收益。比如，日本15年前的對外淨資產約為100兆日圓，目前則達到250兆日圓，已擴大到了15年前的約2.5倍（圖3）。這種情況下，即使債券投資的差額利潤縮小一半，由於餘額已增至過去的2.5倍，所以整體上的投資收益仍將增加。如果這樣考慮，或許就能夠理解所得收支盈餘不易受到海外利率下降影響的原理了。

從中長期來看，官方和民間兩個層面想必都會努力在具有發展潛力的亞洲等地的證券市場謀求實現投資運用對象的多樣化，未來繼續嘗試藉此來維持對外資產的收益。實際上，財務省就在前不久表明了將要購買少量中國國債的計劃。這是官方開展資產多樣化嘗試的一個例子，可以想像，同樣的變化在民間層面自然也是遍地開花了。

財政赤字的融資在國內完成

就結論而言，由於擁有高達3兆美元的對外淨資產，遠遠高於其他國家，日本的國際收支經常項目盈餘結構非常穩固，不會輕易陷入赤字困境（圖4）。經常項目盈餘，意味著如果不考慮匯率變動影響，對外淨資產將得到進一步積累，並由此產出新的股利收入。只要日本繼續維持經常項目盈餘，政府的財政赤字就會因企業儲蓄投資差額而獲得融資，因此，用於彌補財政赤字的融資將在國內完成，財政危機不易浮出水面。當然，為了避免財政危機，不斷努力實現財政平衡也是十分重要的，政府對待這一問題的態度也是認真的。日本不會因為總體層面的理由而爆發類似於南歐國家的那種財政融資問題。

（2012年3月16日）