黑田的日本銀行,單邊「進攻」的態勢

財經

日本銀行於9月推出了以引導長短期利率為目標的「新寬鬆框架」。筆者分析認為,黑田領導的日銀已經從旨在刺激物價上漲的「單邊進攻」轉入了「還要確保退出管道也在射程之內」這樣一種雙劍並用的態勢。

首次出現「副作用」這樣的措辭

日本銀行在9月20和21日的決策會議上推出了新的政策組合。其中一項叫做「收益率曲線控制(yield curve control)」。這被解釋為「將引入旨在進一步追求降低實際利率效果的新方法」。可是,日銀的目標絕不僅限於此。

9月的決策會議圍繞傳統的「負利率的質化量化寬鬆」政策展開了全面檢驗。如果採用日銀的傳統表述,那就應該說金融政策「副作用」的存在也得到了驗證。實際上,這是黑田東彥就任日銀總裁以後,日銀首次使用「副作用」這個措辭。這種微妙的變化不容忽視。因為黑田總裁並不承認一系列寬鬆政策的負面影響,銀行業一直頗有微詞。開展全面檢驗的兩個月以前,黑田也是這樣駁斥了銀行業對負利率政策的詬病。

「金融政策並不是為了銀行而制定的」

銀行等金融機構對此言論非常抵觸。因為基於大肆購買國債(餘額已達400兆日圓)的量化寬鬆和負利率的組合拳已經導致收益率曲線明顯趨於平坦化,不僅金融機構未來的經營活動將受到威脅,長期資金的投資運用也難以實現。

正如我8月時曾在nippon.com上撰文指出的那樣,既然金融政策是通過金融機構滲透至實體經濟的機制,那麼就不能不考慮金融機構經營活動未來的安全性。當然,即使「不是為了銀行」,但減緩滲透功能,加劇社會不穩定性的做法難免會在金融政策的執行過程中形成障礙。

原本日銀是為了拉動物價上漲而實施大規模量化寬鬆政策的,但即便「寬鬆」=「物價上漲」是理論上的解,但僅靠此舉,並沒有刺激實體經濟活躍起來。如果說已經考慮到這一點,從「副作用」的角度對政策實施了修正,那麼也可以認為日銀已經找到了擺脫「原理主義」的頭緒。

潛藏於新政策思想深處的「退出戰略」

不過,「收益率曲線控制」目前在市場相關人士之間處於消化不良的狀態。除了日銀活期存款利率外,還要將10年期國債利率作為政策上的操作目標——大家不知道通過這種可謂是兩點透視法的手段將會描繪出什麼景象。在日銀活期存款利率方面,日銀繼續對新增餘額部分實施負0.1%的利率,目標是將10年期國債利率近期控制在「零利率附近」。

此後,長期利率緩慢上升,收益率曲線正在緩慢上揚。不過,那只是極其細微的變動。

然而,日銀內部也有一種鬆了一口氣的氛圍。為什麼?因為他們擔心如果做得不好,就可能導致長期利率暴漲。可以說正因為如此,日銀才決定了以配合「收益率曲線控制」的形式,開始按自己指定的利率進行購債操作以及將資金供應操作年限從1年延長至10年的措施。這是預防長期利率爆發式上漲的次佳辦法。

關鍵在於如何看待引入這些框架的行動。毋庸贅述,儘管「收益率曲線控制」無疑是旨在消除「副作用」的一個措施,但其深部原因在於日銀試圖摸索退出戰略(exit strategy)。當然,日銀不可能公開宣稱「這是實施退出戰略的過程」。消費者物價指數同比上漲2%的物價目標現在依然遙不可及,如果不慎放出這種言論,想必匯率、股價和利率市場都會做出劇烈反應。

實際上,黑田總裁在9月的例行記者會上堅決否定了縮減量化寬鬆的看法。不過另一方面,在啟動一系列新政策的過程中,他對每年80兆日圓的國債購買額發表了以下言論。

「目前打算維持這個標準,不過也可能有所增減」

是將總裁的這句話理解為老生常談,還是應該著眼於「增減」中的「減」呢?我認為這一點很重要。

改變單邊「進攻」,擺出雙劍並用架勢

話雖如此,但我們今後還是不能期待出現戲劇性的變化。因為即便我們有必要注意近年來出現的「針對量化寬鬆政策效果提出質疑」這種全球潮流,但在大家堅信劇烈的政策變動將造成混亂的背景下,終究只能維持摸著石頭過河的政策運營模式。因此,中央銀行的言行中含蓄的部分總會挑動大家的神經。

比如,某地方銀行人士表示,「雖然結束量化寬鬆需要較長的時間,但利率政策卻不需要那麼多時間」。這句話意味深長,似乎在說即使認為日銀已經開始籌謀退出戰略也不算錯。

在此背景下,日銀一邊做量化政策,一邊重啟了帶有「負」字首碼的利率政策,同時,在傳統的政策之上又加上了「收益率曲線控制」。在劍術的世界裏,這就是雙劍並用的架勢。

雖然人們容易將雙劍並用的張揚動作理解為激烈進攻的架勢,但在劍術的世界裏,這原本是典型的防守姿勢。如果這樣思考的話,或許表明日銀一路走來,已經從量化寬鬆這種單刀進攻轉變為了更加穩固的架勢。雖然將來的路還很長,但恐怕現在已開始確保將退出置於射程之內了。

「金融寬鬆沒有極限」是一個反論

黑田行長偶爾會拋出象徵性的言論。「金融寬鬆沒有極限」便是其中之一。難道日銀的政策口袋內部真的擁有無限空間嗎?恐怕並非如此。日銀總是一次又一次地將政策用到了極限。

金融論的經典著作《倫巴第街——倫敦金融市場》的作者Walter Bagehot提出一個作為「Bagehot案例」而廣為人知的理論。簡而言之,就是「當銀行經營者說出『完全不用擔心我們銀行』時,這家銀行就相當危險了」。如果援引這種理論,那就相當於「當中央銀行強調『金融寬鬆沒有極限』之時,金融寬鬆就已經快要無計可施了」。

單純依靠金融政策無法實現健康的物價上漲,金融政策具有「作用」和「副作用」的兩面性。這種基本常識要想戰勝金融政策原理主義,光靠日銀內部的爭論是不夠的。實施一切有效的政策自不待言,民間的努力也是不可或缺的。「金融寬鬆沒有極限」這種黑田言論是已經出盡底牌的中央銀行的反論式真言。

就連Bagehot這位著名經濟學家和媒體人都無法想像的目前這種前所未有的金融寬鬆大潮,如果我們在此迷失了從中抽身退出之路,我國就會永遠徘徊在「沒有利率的世界」裏。

標題圖片:黑田東彥總裁(左3)等人出席日本銀行分行長會議(2016年10月17日,東京日本橋本石町日本銀行總行,時事社)

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