日本国债问题逐渐步入担忧出口的阶段

全球经济依然处于长期停滞状态中

上世纪90年代以后，日本一直处在泡沫经济破灭后的资产负债表调整这种前所未有的状态中。而另一方面我们也必须注意到，美国和欧洲虽然程度上不及日本，但2007年以后也一直处在战后最大的，或者说是大萧条以来最大的调整期之中。资产负债表调整指的是一个过程，即由于持续处在投机性环境中，私营部门不良资产和负债大幅累积增加，政府通过财政支出，支撑经济运转，同时蒙受亏损，处置资产，最终将私营部门负债置换成政府负债。当然，这将导致私营经济的规模缩小，诱发通货紧缩。2007年以后，全球都陷入了严峻的资产负债表调整状态。

在此背景下，日本的调整已经相当接近尾声，美国也总算在2013年前后开始看到了出口。尽管如此，由于这是战后最大的资产负债表调整，犹如处于大病初愈阶段，因此恢复力度还很弱。欧洲处在比美国更加严重的停滞状态中。欧洲身处财政纪律与景气低迷的夹缝之中，预计会像此前的日本那样遭遇问题长期化局面，调整的重担甚至大于美国。2007年以后，中国为避免受到全球经济调整的影响，持续采取了大规模的经济对策，结果在房地产等领域形成了投机状态，真正的调整还有待日后。

这就是国际上所说的“长期性经济停滞论（secular stagnation）”，在某些场合被称作“日本化”的一种状况。2014年11月中旬，二十国集团（G20）峰会在澳大利亚布里斯班召开，与会者围绕“全球需求持续低迷”“必须让全球经济增长率提高2%”“根据情况必须扩充基础设施建设”等主题展开了讨论。

虽然近期下滑，但切实处于复苏之中的日本

谈到日本经济的外部环境，两年前安倍政府成立前后，全球的经济形势更为恶劣。但是现在，尽管中国等新兴国家和欧洲的情况不好，但美国有所恢复，从这一点而言，可谓已经度过了最糟糕的时期。最近两年，日本自身的资产价格也呈现出大幅回升。总体上可以说，为摆脱困境而采取的强烈刺激政策已经显现出了效果。

比如就日本来说，资产负债表调整这个宿疾已持续了20多年。虽说进入了恢复期，但精神已经完全萎靡。可以认为，安倍经济学的核心课题在于如何改变这种经济长期停滞的意识。

一般认为，2014年4～6月和7～9月连续两季出现的GDP负增长，影响到了本次解散众院举行大选这一政治动向。在此过程中，4月将消费税率从5%上调至8%的做法被视为一个问题，但原因是否仅此而已呢？观察工矿业生产指数可以发现，在雷曼事件引发了金融危机以后，该指数大致以两年为周期波动，而最近一次是在2012年11月触底，2014年1月见顶，然后开始下滑。或许是上调消费税率之前的抢购需求和上调之后的反作用力影响较大，9月的上升幅度较大，呈现复苏迹象。我认为日本经济在短周期内的波动见底在即。

长周期方面，正如前面提到的那样，可以认为，90年代以来的资产负债表调整工作即告结束，虽然力度微弱，但逐渐向好的这一基本趋势没有改变。

推迟上调消费税率，带来“三重利好”效果

考虑到上述背景，恐怕就没有必要推迟原定于2015年10月实施的消费税率上调计划。可是，现实情况是该计划被推迟了1年半。其影响将会以怎样的形式显现出来呢？

去年10月31日，日本银行出台了大规模的量化宽松追加措施。同时，原油价格自6月中旬以来已经下跌了20%以上。对于处在全面停用核电站、高度依赖化石燃料而且日元持续贬值状况下的日本经济而言，这是一个福音。另外，在通过修正预算实施的经济对策中，最终政府的经济刺激投资或将达到4万亿日元规模。再加上推迟上调消费税率，可以认为对短期性经济产生的刺激效果会意外地强烈。

这就是“三重利好”。日元贬值、财政刺激、原油价格下跌这三个因素产生的效果，将一气作用于向好的经济。积极刺激的效果是强烈的。2014年度的实际GDP增长率预计为负0.4%，而15年度则有望跃升至2.5%，而且名义增长率预计将达到3.3%。这个3.3%是1991年度以来的水平。再加上推迟了上调消费税率，免去了这部分物价的上涨，所以名义增长的部分会带来实际收入的增加。

接下来面临的才是“国债暴跌”的局面

那么，是否2015年就会迎来充满希望的未来呢，答案是否定的。因为存在一个致命的问题，那就是日本的国债。

日本从上世纪90年代开始的资产负债表调整与政府债务的大量累积，无论在规模还是在性质上都可与之用以比较的，从历史上看，大概只有1929年至1933年之间发源于美国的经济危机（大萧条）及其后的经历。这场经济危机在经过长期和大规模的财政刺激，以及联邦储备银行实施的彻底的国债市场管理后，终于开始恢复元气，经济运行直到1951年才恢复正常。

尽管罗斯福新政尤为引人关注，但其实在政策方面最应注意的是景气恢复期。景气恢复期，资金需求增大，利率上涨。长期利率的上涨即是国债价格的下跌。此时美国采用所谓的“钉住（pegging）政策”，联邦储备银行实施大规模金融宽松举措，强行将长期利率始终压制在2.5%的水平。另外，在最后阶段通过被称作“债券互换（Bond conversion）”的息票交换手段，实际上由联邦储备银行回收了私人银行持有的国债。这样打开出口后，1951年，联邦储备银行与财政部之间达成了“协议”，确定储备银行今后不再对国债价格承担责任，美国的经济运行从此恢复正常。

实质上，对于眼下黑田领导的央行实施的“异次元货币宽松”政策，我们可以视之为美国大萧条后打出的“钉住政策”。因此，今后如果景气加速回升，利率上升压力也会急剧增大。长期以来，一直支撑着日本国债市场的两个要素，即经常收支的盈余，以及国债出资方私营经济对政府和央行政策的默认信赖。经常收支盈余正在不断缩小，虽然我不认为会变成慢性负增长状态，但也不能指望再出现过去那样的庞大盈利了。在此背景下，维系市场信任的，是政府的政策立场。

正是在经济刺激措施产生强烈效果，让人们充满希望之时，决策者才应该对财政重建发出明确的讯号。或许接下来我们就会迎来与现在完全相反的、最为重要的局面。

全球经济展望――各主要国家的实际GDP增长率（历年：同比%）

瑞穗综合研究所依据IMF和各国统计数据制作。
“预测对象地区合计”数据依据IMF公布的2012年GDP占比（相对购买力指标）计算得出。

标题图片：11月19日，即安倍首相宣布推迟上调消费税率的次日，日本银行行长黑田举行记者发布会（提供：时事通讯社）