日本是否会沦为经常项目赤字国？

随着贸易收支在时隔31年后的2011年再次出现赤字，人们开始就日本能否维持国际收支经常项目（主要反映一个国家与国外的贸易和资金往来情况，包括商品和服务贸易、海外投资所得及援助等——译注）的盈余这一问题展开了热议。一些市场参与者甚至认为，经常项目的盈余最快会在未来2、3年内消失。然而，我们（摩根斯坦利MUFG证券）并不赞成这一观点。尽管难以明确最终的时间，但由于日本拥有其他国家望尘莫及的、超过250万亿日元的对外净资产，能够从中获得稳定的股利收入（分红和利息等收入），所以稍有些贸易赤字不会导致经常项目的赤字化。因此，对外净资产随盈余的累积而进一步增加这样一种正向反馈循环会从中发挥作用。

本人粗略估计，至少在今后10-20年之内，经常项目应该不会出现赤字。作为一种市场暗示，在可预见的未来，由于政府的财政融资均在国内完成，因此长期利率将会维持在低位。

所得收支继续保持盈余的理由

我们之所以认为不会出现经常项目赤字，主要是出于以下几点理由。

（1）出口方面，日元升值引起制造业生产基地纷纷向海外转移，导致日本出口减少，这种论调往往比较容易被人们接受。然而，日本在资本货物和原材料出口方面具有优势，且近邻亚洲地区，因此，即使出现史无前例的日元升值，出口的整体基调依然坚挺。实际上，尽管过去一段时间内，企业在大势所趋之下，纷纷提高了海外生产比例，但与此同时，日本的出口业绩也保持了增长（图1）。

（2）进口方面，核电站全部停止运转，燃料进口量的增加将成为引起赤字的因素。然而，假设核电站全部停运，即使偏高地估算能源进口增加额，最多也不过GDP的1%左右，因此，单纯因为燃料进口的增加而导致贸易收支出现经常性大幅赤字的可能性非常小。

（3）所得收支（主要指海外的投资收益——译注）方面，由于支付方包含许多红利，在经济萧条时支付减少，起到缓冲作用，因此，结构上是反周期（经济周期中产出，收入和就业等经济变量与经济波动状况成相反方向的变动，表现为这些变量在衰退中上升而在复苏中下降——译注）的，（在应对景气循环周期方面具有优势）。而且，如上所述，较海外利率的变动而言，超过250万亿日元的对外净资产带来的等价报酬仍是比较稳定的，所得收支盈余的基本走势极其稳健。

（4）在国内民间储蓄和投资差额的持续性方面，一般观点认为，随着老龄化的发展，消费者的储蓄与投资差额将会恶化，但事实与此相反，莫如说消费者的储蓄率处于上升或稳定趋势，在通缩环境下，企业储蓄也在持续增长。为什么消费者的储蓄率在老龄化背景下依然没有下降呢？这可能是人们出于对未来的强烈不安，退休后仍继续增加储蓄的缘故。

上述几方面中，在思考所得收支持续盈余这一问题时需要关注的问题，是近来海外利率的下降。尽管目前对外资产的投资收益率接近3%，但鉴于近来海外长期利率的下降，许多观点认为未来的收益将会下降。比如，针对作为对外净资产组成部分的外汇储备中的外汇证券，就其到期结构来看，1年以下的为17.7%，1年以上5年以下的为56.6%，5年以上的为26.7%。一般认为其中的多数用于了投资美国国债。目前美国的5年期国债利率在1%左右，在这种情况下，如果将到期资产单纯用作相同年限的再次投资，5年后的平均收益预计将降低到1%的水平。

海外利率下降的影响较小

尽管过去20多年来，美国长期利率呈持续下降趋势，但令人甚至感到有些意外的是，日本的所得收支的收益却未受到其影响（图2）。此中理由主要有以下两点。

第一，所得收支中，尽管债券利息所占的比例持续下降，但目前红利的收入比例正不断增加。除了对外股票投资分得的红利外，还包括在海外开设生产分公司所获利润的回流。这种利润分红的增加，与制造业生产基地的海外转移造成的成品出口量减少同步发展，或增或减，敏锐地反映着世界经济的动向。尽管海外利率的下降确实有可能缩小对外债权投资的差额利润，但实际上，这种红利的增加正在越来越大的程度上支撑着所得收支。

第二，即使海外利率下降，但由于对外净资产在持续增加，所以即便差额利润减少，资产余额的增长仍然维持着所得收支的收益。比如，日本15年前的对外净资产约为100万亿日元，目前则达到250万亿日元，已扩大到了15年前的约2.5倍（图3）。这种情况下，即使债券投资的差额利润缩小一半，由于余额已增至过去的2.5倍，所以整体上的投资收益仍将增加。如果这样考虑，或许就能够理解所得收支盈余不易受到海外利率下降影响的原理了。

从中长期来看，官方和民间两个层面想必都会努力在具有发展潜力的亚洲等地的证券市场谋求实现投资运用对象的多样化，未来继续尝试借此来维持对外资产的收益。实际上，财务省就在前不久表明了将要购买少量中国国债的计划。这是官方开展资产多样化尝试的一个例子，可以想象，同样的变化在民间层面自然也是遍地开花了。

财政赤字的融资在国内完成

就结论而言，由于拥有高达3万亿美元的对外净资产，远远高于其他国家，日本的国际收支经常项目盈余结构非常稳固，不会轻易陷入赤字困境（图4）。经常项目盈余，意味着如果不考虑汇率变动影响，对外净资产将得到进一步积累，并由此产出新的股利收入。只要日本继续维持经常项目盈余，政府的财政赤字就会因企业储蓄投资差额而获得融资，因此，用于弥补财政赤字的融资将在国内完成，财政危机不易浮出水面。当然，为了避免财政危机，不断努力实现财政平衡也是十分重要的，政府对待这一问题的态度也是认真的。日本不会因为宏观层面的理由而爆发类似于南欧国家的那种财政融资问题。

（2012年3月16日）