解除负利率政策一年：对未来财政运营将有怎样的影响？

日本的财政状况危机四伏

在过去长达20多年的时间里，日本一直沉浸在“超低利率状态”这样一种“温水”之中，而近段时间也终于进入了利率上升的阶段。

“利率上升”，对于“贷款方”也就是“存款方”来说是一件喜事，但对于“借款方”来说，到了某种程度的借款规模，就有可能出现“进退两难的事态”。

就日本而言，国内最大的“借款方”就是“国家”。本文将尝试分析今后利率进一步上涨将对日本的财政运营造成怎样的影响。

日本的利息偿付费用此前一直在减少

对于借钱维持业务和事业的经济主体来说，能否继续持有借款，能否按计划进行偿还，将是决定自身能否生存下去的关键。这个话题并不仅限于民间企业，同样也适用于国家。

此前，日本的国债余额一直呈现单边增长趋势（图1）。众所周知，其规模（名义GDP占比）已经超过250%，处于全球最差水平。长期以来，日本之所以能勉强维持财政运营，未曾遭遇重大困难，主要是因为利息偿付费用得到了有效控制。如图1所示，日本的利息偿付费用并没有像国债余额那样滚雪球般持续增长，上世纪80年代中后期到90年代末，基本保持在10万亿日元左右小幅波动，本世纪头五年甚至不增反降。

之所以出现这种情况，是因为针对上世纪90年代末由于不良债权问题恶化而陷入银行危机状态的日本，日本银行实施了超常规的“零利率政策”，并且在政策利率达到0，无法进一步下降的情况下大量购买国债的“量化宽松政策”，这些举措产生了重大影响。在当时的世界上，这种实验性的金融政策操作实属史无前例的尝试。

那个时候的日本银行或许完全没有通过超常规金融宽松政策让财政运营工作变得轻松的意图，但事实上大量购买国债之后，就连长期利率都降至了一度跌破1%的低位，政府的财政运营工作大为受益。具体来说，本世纪头五年，高票面利率的长期国债相继到期，政府通过发行超低票面利率的长期国债置换了这些到期国债，使得政府的利息偿付费用不增反降。

后来2008年遭遇雷曼危机，2011年又发生了东日本大地震，日本始终无法摆脱通缩状态，日本银行不得不让货币宽松变成一种长期政策。第二次安倍政权成立后不久的2013年，黑田东彦出任日本银行行长，推出“量化和质化双重宽松”政策，以本世纪头五年“量化宽松时代”难以企及的规模大力购买国债等资产。此后，这种所谓的“异次元宽松”政策贯穿了黑田两个任期共十年时间以及现在的植田和男行长上任后的一年时间，也就是实际持续了长达11年时间。受到日本银行这种货币政策操作的影响，日本的利息偿付费用在本世纪第一个十年的中后期得以进一步减少。

新冠疫情后形势骤变

然而，随着新冠疫情的平息，首先是欧美主要国家的经济纷纷快速转入高通胀局面，其影响也波及到了日本经济。虽然慢人一拍，但日本银行还是在2024年3月停止实施异次元宽松政策，摆脱了负利率政策，之后不仅两次加息，还开始减少国债购买量。

在这样的货币形势下，观察财务省配合新年度预算编制工作公布的固定利息偿付费用推算结果可以发现，2025年初始预算政府案中列入的利息偿付费用为10.5万亿日元，而9年后的2034年预计将高达25.8万亿日元。日本的一般会计税收只有78.4万亿日元，却编制了超过115万亿财政收支预算，未来到底能不能负担超过25万亿日元的利息偿付费用，还是一个未知数。可以说，日本财政运营工作的前方，俨然已经亮起了红灯。

长短利率的动向可能产生巨大影响

而且，关于今后利息偿付费用的这份财务省推算结果毕竟是在一定前提下计算得出的。比如长期利率（10年期），是在2028年以后保持2.5%水平，平稳运行至2034年这样的前提下进行的推算。

图2是笔者针对前述财务省的利息偿付费用推算结果，依据2024年2月公布的数据，尝试将利息偿付费用拆解成以下两个部分进行推算后得出的结果。

（1）财务省实施推算工作时已发行的国债，利息偿付费用已经确定的部分

（2）财务省实施推算后预定要发行的国债，今后的长短市场利率变化可能导致利息偿付费用发生变动的部分，

正如图2所示，最初三年（1）的利息偿付费用确定部分的占比较大，但2027年（1）和（2）的占比将发生逆转，之后（2）的今后利息偿付费用可能发生变动的部分所占比例将持续扩大。总而言之，越是往后，届时随着长短利率水平的波动，利息偿付费用就越可能进一步膨胀。

而且日本每年除了新发国债外，还会发行大量的置换债，所以就2025年来说，如果不能顺利发行和消化全年172万亿日元的国债，将给财政运营工作造成障碍。顺便提一句，观察当前的国债发行期限的分布情况可以发现（图3），短期国债（一年内到期）和中期国债（两年期、五年期）竟然占到了50%以上。

从国债结构来看，不光长期利率，就是短期和中期利率的变化也会对日本的利息偿付费用造成巨大影响。

国债发行预定额的另一个重要意义

如上所述，日本能否持续顺利发行每年超过170万亿日元的巨额国债，换句话说，能否负担超过170万日元国债所产生的由各年度票面利率决定的利息偿付费用，是关乎今后能否维持财政运营的关键因素。

另外，也不能忘记每年“超过170万亿日元”这个国债发行量还有一个重要意义。那就是，在市场判断今后日本的财政运营已经变得具有风险的时候，为了防备政府无法按预定时间全额偿还本金的事态，开始要求较高票面利率的时候，这个发行量将具有重大意义。在日本已经无法全额负担相应的利息偿付费用之时，日本的国债发行将会停止，日常财政运营会出现巨大的缺口，这个发行量就意味着“财政资金短缺”的金额。

即使放弃“超过170万亿日元”这个金额，甚至是放弃所有新发国债，为应对已发国债到期而必须发行的置换债“超过140万亿日元”这个金额也几乎相当于日本两年的一般会计税收。一旦如此，将会发生即使放弃社会保障等所有其他财政支出，动用全部税收也无法彻底弥补的“财政资金短缺”问题。

这个金额大大超过了上调消费税、法人税和所得税等基础税的税率就可以解决的程度范围。一旦日本被逼入这样的境地，恐怕就不得不实施第二次世界大战战败之后所经历过的，冻结存款和推行财产税等粗暴形式的“国内债务清算”。

诡异日元贬值的真正背景

新冠疫情平息后日本银行迟迟不肯转向加息的2022年以后，日元持续大幅贬值。社会上普遍认为这是“国内外利差扩大造成的”，但事实是否真的如此吗？

图4反映了日元兑美元汇率和日美五年国债利率差值。如果说利差是造成日元贬值的唯一原因，那么在当下而言，汇率难道不应该朝着日元升值的方向更加波动一些吗？但与实际的日元兑美元汇率之间的落差所代表的意义，恐怕是国际金融市场对日本此前过度松懈的财政运营和金融政策运营工作的评价，换句话说，是“对日本信任度的下降”。

真刀真枪地着手开展财政重建工作，对日本而言可谓是一个紧迫课题。

标题图片：PIXTA

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