无法仅以“恶性日元贬值”来归结的严重问题

无法停止量化宽松的日本银行

近来，日元汇率正以前所未有的速率持续下滑。2021年初，日元兑美元汇率还在1美元兑104日元左右，之后一路走低，今年以来更是加速下跌。一度创下了1美元兑131日元左右的低点。这是20年来的历史新低，而且下跌速度之快是近年来未曾见过的。

日元持续贬值的最大原因在于，日美两国的货币政策出现了分歧，认为今后两国利差会急剧扩大的预期愈发高涨。

雷曼危机以后，各国央行一直在积极购买国债，实施给市场提供流动性的量化宽松政策。除日本以外的其他各国都取得了相应的成效，履行美国央行职责的联邦储备委员会（FRB）宣布将结束量化宽松政策，并且从今年3月开始加息，已经开始采取旨在回归货币政策正常化的行动。

而日本银行依然继续实施量化宽松政策，至少现阶段尚未表示会改变货币政策的方针。或者应该说，日本银行不但不打算改变货币政策，甚至让人感到其不惜采取无限购债操作（在利率达到一定程度以上之后通过无限购买国债方式打压利率的措施）等一切手段也要继续坚持宽松政策的坚定意志。

尽管美国已经开始为实现货币政策正常化而收紧货币，但日本仍在通过死守低利率来不断提供大量流动性，这种状态自然会导致日元趋向贬值（即日元价值下降，形成持续贬值倾向）。棘手的是，进入今年以来，全球通胀趋势日益加剧，这进一步刺激了日元的贬值。

局面已经发生变化的日元汇率

在人们对新冠危机之后经济复苏的预期下，物价从2021年下半年开始上涨，今年2月俄乌战争爆发后，原油价格和食品价格进一步飙升。美国舆论对通胀非常敏感，考虑到11月将要举行中期选举，拜登政府不得不对物价问题绷紧神经。如果汽油价格继续上涨，那就很可能会影响到政府支持率，遏制通胀已经逐渐成为拜登政府的首要课题。市场上甚至有人指出美联储或许会加快加息步伐。一旦出现这种局面，日美利差就会进一步扩大，随之而来的结果必然是日元将承受越来越大的抛压。

话虽如此，其实过去也有过日美出现利差的情况，但并非每次日元都遭到了抛售。那么，为什么只有这一次日美利差造成了日元的急剧贬值呢？原因就在于日本经济的基本结构已经发生了变化，购入日元的刚需已经减少。

战后的日本经济，基本上一直是出口主导型的增长方式，出口产业始终是日本经济的主角。将产品销售到海外的企业如果以美元结算货款，在给日本国内员工支付薪资时就需要兑换成日元。因此，在出口活跃的年代，总是存在出口企业买入日元卖出美元的需求。

然而，上世纪90年代以后，日本的制造业未能如愿实现高附加值升级转型，陷入了不得不与韩国、中国大陆和台湾地区等新兴经济体展开价格竞争的境地。结果，出于削减成本的考虑，企业纷纷将生产设备转移到海外，导致日本国内的产业空洞化日益严重。由于设立在海外的当地法人会直接持有外币收入，并不会汇到日本国内，所以近年来出口企业购入日元的刚需一直在减少。

日元贬值只会对家庭开支造成压力

除了日本的出口企业外，海外投资者也已经不再购买日元。在被中国赶超之前，日本一直是世界第二大经济体，不少投资者都愿意持有日元，将之视为仅次于美元的安全资产。因此，尽管过去很长一段时间都存在买入日元的一定需求，但随着日本经济地位的下降，这种需求也在不断减少。刚需层面的日元买盘消失，再加上日美利差扩大这一因素，导致这次日元以超出预期的速率持续贬值。

换言之，此次日元贬值的背后存在着出口企业竞争力下降导致日本经济低迷这样一个问题，结构性因素起了极大作用。在过去的日本社会，主流观点一直是日元贬值基本上“应该受到欢迎”，要求诱导日元贬值的呼声总是很高，但是这一次的情况却大为不同。

日本具有代表性的企业之一迅销公司总经理柳井正认为日元贬值并非好事，称“日元贬值没有任何好处”。即便是在出口旺盛的年代，本币贬值会造成进口商品价格上涨，对于老百姓而言也是不利的。不过，日元贬值拉动出口企业业绩增长，为当时的日本经济带来了盖过不利影响的积极效果。

然而，在当前这个时代，日本企业竞争力下降导致日元贬值的好处得不到充分发挥，而且除了粮食和能源外，日本甚至还开始进口智能手机、电脑和家电等产品了。对于日本经济整体而言，实际上日元贬值已经变成了一种没有任何好处、只会对家庭开支造成压力的因素。

而且，国内消费持续低迷，日本企业无法将增加的进口成本转嫁到商品价格上。观察2021年第四季度国内生产总值（GDP）统计数据可以发现，GDP平减指数（反映物价变化的物价指数，名义GDP与实际GDP变化的比值）出现了大幅负增长。如果企业成功把进口货物价格的涨幅转嫁到了商品的销售价格上，那么国内需求平减指数就会上升，整体平减指数并不会出现大幅下降。而平减指数大幅下滑的结果说明，企业并未能将物价的上涨转嫁到商品价格上。

国债余额的付息压力不断膨胀

一般观点认为，由于汇率总是随着一个国家的经济基本面波动，所以本币贬值到一定程度，就会达到新的平衡点，产业结构也会随之发生变化。但日本的情况特殊，难以找到合适的平衡点。最大的原因是政府背负着规模过于庞大的政府债务。

前面提到的迅销公司总经理柳井正，在发表那番言论之后，又说“如果日元继续贬值，那么将对日本的财政产生负面影响”。日本政府目前大约背负着1000万亿日元的债务，这个规模在发达国家中非常突出。由于现阶段日本仍在实施零利率政策，所以政府需要支付的利息极少，但全球通胀来势汹汹，日本最终也无法避免受到影响。尽管前面提到日本企业很难将进口产品的价格上涨转嫁到商品销售价格上，但日本国内的物价仍在缓慢上涨，不远的将来，无疑会产生加息压力。假设日本的物价持续上涨，利率上升至美国目前（2022年4月）的同等水平（2.8%），那么理论上日本政府一年需要支付的利息将高达28万亿日元。

由于日本政府发行的国债平均偿还期限大约为9年，所以利息膨胀至一年28万亿日元的水平多少还有些缓冲时间。但即使把日本政府的所有税收全部算上，一年也只有57万亿日元，一旦利率升至和美国相当的水平，那么最终将需要拿出一半的税收来偿付利息。

国家领导力是一个课题

综上所述，日本银行无法轻易上调利率，政府也并不希望利率上升。如此一来，日本的货币政策就不得不继续保持宽松状态，而这会产生进一步加速日元贬值的效果。

由于日本政府持有大约1100万亿日元的资产，所以1000万亿日元债务不太可能在短期内造成信用危机。不过，政府持有的资产中，一部分不具有实质资产价值，可以在市场上售出的资产并不多。政府债务继续增长不是理想的状况，很难选择通过新发国债来填补预算缺口的选项。作为当然的后果，其影响将波及用于经济刺激措施等方面、可灵活缩减的“裁量性经费”，所以消费可能会进一步降温。付息开支的增加也很可能造成企业收益的下降，甚至对房贷产生负面影响。

尽管我们只有密切关注财政状况和经济形势，逐步上调利率以保持整体平衡这一个选项，但上调利率必然会伴随诸多痛苦。日本最大的课题在于，感受不到政治家们具有接受这种现实，并试图改善状况的强大意志。

标题图片：电子屏幕上显示的日元汇率跌破1美元兑131日元（2022年4月28日下午，东京都中央区，时事社）

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