El futuro de la deuda pública ante la salida del estancamiento

Takata Hajime [Perfil]

[11.12.2014] Leer en otro idioma : 日本語 | 简体字 | 繁體字 |

Pasado lo peor, el mundo sigue inmerso en un prolongado estancamiento

A partir de 1990, Japón ha estado inmerso en una situación sin precedentes de ajuste contable (balance sheet adjustment) posterior al estallido de la burbuja económica. No hay que perder de vista aquí el hecho de que Estados Unidos y Europa, por su parte, aunque haya podido ser en menor medida que Japón, vienen enfrentándose desde 2007 a las mayores correcciones desde la Segunda Guerra Mundial, o quizás sería más correcto decir desde la Gran Depresión de 1929. Con este “ajuste de balance” nos referimos al proceso por el cual, tras haberse acumulado grandes activos tóxicos y pasivos en el sector privado a consecuencia de un persistente ambiente de especulación, las deudas de este sector acaban convirtiéndose en deudas gubernamentales, ya que los Gobiernos realizan gasto fiscal para sostener la economía y obligan a una liquidación de activos que produce pérdidas. Lógicamente, la corrección entraña una contracción del sector privado y da paso a una fase deflacionaria. Desde 2007, el conjunto del mundo se enfrenta a graves correcciones.

En este contexto, las correcciones efectuadas por Japón se encuentran en buena medida en su fase final. También en Estados Unidos se está empezando a ver la salida, aproximadamente desde 2013. Pero tratándose de la recuperación tras los mayores ajustes de balance desde la guerra, algo que podríamos comparar a la convalecencia tras una grave enfermedad, los signos son todavía débiles. En Europa la situación es más grave que en Estados Unidos y el estancamiento continúa. Ante la necesidad de mantener la disciplina fiscal y afrontar al mismo tiempo la mala situación económica, se prevé una prolongación del problema similar a la que viene experimentando Japón. Las necesidades de ajuste son también mayores que en Estados Unidos. China, a partir de 2007, está tomando medidas económicas de gran calado para aliviar el efecto de los ajustes económicos globales, pero esto está favoreciendo la especulación en el sector inmobiliario. Los verdaderos ajustes se harán esperar algo más. Esto es lo que se conoce mundialmente por “estancamiento permanente” (secular stagnation), término del que a veces “japonización” se considera un sinónimo. La situación es tal que en la cumbre del Grupo de los 20 celebrada a mediados de noviembre en Brisbane (Australia) se manejaron argumentos como el de que la demanda mundial es insuficiente, que hay que conseguir elevar el crecimiento económico mundial al menos a un 2 % o que, en algunos casos, sería necesario potenciar las infraestructuras.

Dificultades a corto plazo pero certeza de recuperación en Japón

Aun así, por lo que se refiere al exterior de Japón, al iniciarse el mandato del primer ministro Abe Shinzō, hace ahora dos años, la percepción que se tenían del estado de la economía mundial era más negativa. Actualmente, aunque la situación en China, en el resto de países en desarrollo y en Europa sea mala, se ha superado ya lo más duro de la crisis, como se aprecia en la considerable recuperación lograda por Estados Unidos. También Japón ha experimentado durante estos dos años una importante recuperación del valor de sus activos. En conjunto, puede decirse que se han tomado medidas contundentes para salir del agujero, y que esas medidas han empezado a surtir efecto.

Por ejemplo, en el caso de Japón, esa enfermedad llamada “ajuste del balance” se ha prolongado por más de 20 años. Aunque se hable de recuperación, los ánimos siguen completamente decaídos. El mayor desafío de la Abenomics, la política económica del primer ministro Abe, sería, precisamente, cómo devolver los ánimos a una economía que ha sufrido un estancamiento tan largo.

Se considera que en la raíz de los últimos acontecimientos en la esfera política japonesa ­–disolución de la Cámara Baja, convocatoria de elecciones generales–, están los crecimientos económicos negativos registrados durante los trimestres de abril-junio y julio-septiembre de 2014. Se ha cuestionado, al respecto, si la subida del tipo del impuesto sobre el consumo del 5 % al 8 % efectuada en abril fue o no fue oportuna, pero hay que preguntarse si será ese el único factor que impide el crecimiento. Si atendemos a los indicadores de la producción de minería y manufacturas, veremos que después de la quiebra de la financiera Lehman Brothers los picos y valles han seguido un ciclo de unos dos años. Recientemente, hubo un valle en noviembre de 2012 y un pico en enero de 2014, pero posteriormente los dos sectores han iniciado un descenso. Es también cierto que la demanda experimentó vaivenes, expandiéndose ante la perspectiva de un próximo aumento de dicho impuesto y contrayéndose una vez efectuada la subida, pero en septiembre mostró signos de recuperación con una importante expansión. Se considera que está próxima a alcanzar su punto más bajo dentro de estos ciclos de corta duración.

Desde una perspectiva de ciclo largo, como he dicho anteriormente, parece que los ajustes que venían realizándose desde los años 90 han terminado y que la tendencia general es hacia una paulatina recuperación, aunque todavía pueda ser muy débil.

Una subida aplazada pese a la “triple ventaja”

A la vista de este panorama general, creo personalmente que no era necesario aplazar la nueva subida del impuesto sobre el consumo que estaba prevista para octubre de 2015. Pero ya es un hecho que sufrirá un retraso de año y medio. ¿Qué consecuencias traerá este aplazamiento?

Recientemente, el 31 de octubre, el Banco de Japón (emisor) tomó una medida adicional de expansión (flexibilización) cuantitativa de gran envergadura. Por otra parte, el precio del crudo ha bajado más de un 20 % desde mediados de junio. Esto último es una buena noticia para la economía japonesa, que además de haber tenido que elevar su dependencia de las importaciones de combustibles fósiles tras el parón nuclear, afronta la pérdida de valor de su moneda. A ello se suma la inyección de cuatro billones de yenes de las medidas económicas de emergencia mediante un presupuesto adicional. Si además de todos estos factores se aplaza la subida del impuesto sobre el consumo, habrá que empezar a pensar, incluso, si a corto plazo el efecto de estímulo sobre la economía no será más fuerte de lo que se pretende.

Es lo que se denomina triple merit (triple ventaja). El efecto combinado de la bajada del yen, los estímulos financieros y la caída del precio del crudo se hace sentir sobre una tónica de recuperación. El estímulo positivo es extremadamente fuerte. Se prevé que la tasa de crecimiento del PIB para 2014 se sitúe en el 0,4 % negativo, pero la de 2015 podría ascender hasta el 2,5 %. El crecimiento del PIB nominal para 2015 podría ser incluso del 3,3 %, un nivel que no se alcanza desde 1991. Si, al no efectuarse la subida del impuesto, se evita la repercusión que tendría sobre el alza de los precios, el aumento experimentado por el crecimiento nominal irá a un aumento de los ingresos reales.

Mucho cuidado en adelante con el hundimiento de la deuda pública

Así dicho, podría parecer que estamos pintando un 2015 de color de rosa, pero no es así. Hay, también, un talón de Aquiles: el problema de la deuda pública.

Si hubiera que encontrar en la historia un fenómeno comparable, por su naturaleza y escala, a los ajustes contables y a la gigantesca acumulación de deuda pública que viene experimentando Japón desde los años 90, tendríamos que retrotraernos a los Estados Unidos de la Gran Depresión y de los años posteriores, pues no hay otros casos. La Gran Depresión, que comenzó en 1929, solo pudo ser superada gracias a grandes estímulos financieros sostenidos durante un largo periodo, y un férreo control del mercado de la deuda pública por parte de la Reserva Federal. Pero la economía solo recuperó la normalidad en 1951.  

La atención suele centrarse en las medidas de New Deal, pero lo que habría que considerar ante todo son las medidas que se toman durante el periodo de recuperación económica. En este periodo crece la demanda de capital y los tipos de interés se elevan. La elevación del interés a largo plazo significa la caída del precio de la deuda pública. En Estados Unidos la Reserva Federal adoptó la política denominada pegging por la que la Reserva Federal llevó a cabo una política monetaria expansiva y mantuvo insistentemente el interés a largo plazo en el 2,5 %. Así, en la etapa final, la Reserva Federal asumió de hecho la deuda pública en posesiones de la banca privada, mediante la llamada bond conversion.

Una vez superada la crisis de esta forma, en 1951, la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro acordaron que, desde esa fecha, la primera no se responsabilizaría del precio de deuda pública, con lo que la gestión económica de Estados Unidos volvió a la normalidad.

No es una equivocación considerar que la política de expansión (flexibilización) cuantitativo-cualitativa que lleva a cabo el gobernador del Banco de Japón, Kuroda Haruhiko, es una forma de pegging. Si la actividad económica experimenta una rápida aceleración, la presión al alza de los tipos de interés se intensificará. Hasta el momento, han sido dos los factores que han sostenido el mercado de la deuda pública en Japón: el superávit de la balanza por cuenta corriente y la confianza tácita hacia el Gobierno y hacia el Banco de Japón por parte del sector privado de la economía japonesa, que es quien financia la deuda pública. El superávit de la balanza por cuenta corriente está reduciéndose gradualmente y, aunque no considero que en dicha balanza vaya a instaurarse un déficit crónico, no hay razón para esperar que se vuelva a los amplios superávits de otros tiempos. En estas circunstancias, solo el estilo de la política económica puede seguir manteniendo la confianza de los mercados.

Es precisamente cuando los estímulos económicos tienen efectos más palpables y los tiempos se pintan de color de rosa cuando los responsables de las medidas económicas del Gobierno tienen que enviar claras señales en relación con el saneamiento de las finanzas públicas. Esa fase fundamental, que parece el escenario más opuesto a lo que ahora se experimenta, podría estar próxima a llegar.

Perspectiva económica mundial: tasa de crecimiento del PIB de los principales países (%)

  2012 2013 2014 (previsión) 2015 (previsión)
Total 3,2 3,1 3,2 3,5
Japón + EE. UU. + Eurozona 1,1 1,2 1,5 2,1
EE. UU. 2,3 2,2 2,2 2,9
Eurozona -0,7 -0,5 0,8 1,0
Japón 1,5 1,5 0,4 2,0
Asia 6,1 6,1 6,0 5,9
China 7,7 7,7 7,4 7,1
NIE 2,0 2,8 3,3 3,1
ASEAN5 6,2 5,2 4,6 5,2
India 4,8 4,7 5,0 5,1
Australia 3,6 2,4 3,1 2,6
Brasil 1,0 2,5 0,2 1,0
Rusia 3,4 1,3 0,3 0,5
Japón (año fiscal abril-marzo) 0,7 2,2 -0,4 2,5
Precio del crudo (en dólares por barril,WTI) 94 98 95 79

Tabla elaborada por el Mizuho Research Institute, a partir de estadísticas del FMI y de los países comprendidos. El total se ha calculado a partir del reparto del PIB en 2012 publicado por el FMI (criterio: paridad de poder adquisitivo).

Fotografía del encabezado: Kuroda Haruhiko, gobernador del Banco de Japón, durante la rueda prensa celebrada el 19 de noviembre, un día después de que el primer ministro Abe Shinzō anunciase el aplazamiento de la subida del tipo del impuesto sobre el consumo. (Cortesía Jiji Press)

(Traducido al español del original en japonés)

  • [11.12.2014]

Chief economist y ejecutivo del Mizuho Research Institute. Se graduó en Economía por la Universidad de Tokio en 1982. Máster en Economía del Desarrollo por la Universidad de Oxford. En 1982 ingresó en The Industrial Bank of Japan, donde formó parte de los departamentos de Mercado y Ventas, Inspección, Estrategia de Inversión en Valores y otros. Ocupa su cargo actual desde 2011. Entre sus obras destacan Kokusai Bōraku (Chūō Kōronsha) y 20XX-nen – Sekai daikyōkō no ashioto (Tōyō Keizai Shinpōsha).

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