¿Entrará en números rojos la balanza por cuenta corriente de Japón?

La balanza comercial de Japón, que había arrojado superávits ininterrumpidamente durante 31 años, entró en déficit en 2011. Esto ha avivado el debate sobre la continuidad del superávit en la balanza por cuenta corriente. Entre los participantes de los mercados hay quienes piensan que el actual superávit podría extinguirse en apenas dos o tres años. En Morgan Stanley MUFG no compartimos esa opinión. Siempre es difícil hablar de plazos, pero lo que está claro es que un pequeño déficit comercial no va a desequilibrar tan fácilmente la balanza por cuenta corriente de un país como Japón, que disfruta de un estable income gain (expresión acuñada en Japón para designar los ingresos relativamente estables y continuos por dividendos de acciones, intereses derivados, rentas de inmuebles, etc), sustentado por unos activos externos netos que superan los 250 billones de yenes, muy superiores a los de cualquier otro país del mundo. Gracias a ello, conforme se acumula el superávit, van engrosando también esos activos externos netos, operando por tanto un feedback loop (bucre de retroalimentación) positivo.

Sin pretender ser demasiado exacto, diría que la balanza por cuenta corriente no entrará en déficit al menos en los próximos diez o veinte años. Esto implica para los mercados un interés a largo plazo estabilizado a niveles bajos, ya que el déficit estatal se financia íntegramente dentro de las fronteras del país.

Por qué continúa el superávit en la balanza de rentas

Tenemos las siguientes razones para no prever que la balanza por cuenta corriente vaya a ponerse en números rojos.

1) Por el lado de las exportaciones, tiende a aceptarse la opinión de que con el alza del yen las exportaciones japonesas disminuirán debido al traslado al extranjero de los centros de producción de las empresas manufactureras japonesas, pero lo cierto es que, gracias a la fortaleza de sus exportaciones de bienes de capital y materias primas, así como a su proximidad a Asia, a pesar de esta alza histórica del yen, las exportaciones siguen a un paso muy firme. De hecho, aunque hasta hora las empresas de nuestro país han seguido una tendencia a elevar su porcentaje de producción en el extranjero, paralelamente las exportaciones japonesas han seguido aumentando (Cuadro 1).

2) Por lo que respecta a las importaciones, un factor que impulsa el déficit es la importación de fuentes de energía para suplir el “parón nuclear”. Sin embargo, incluso haciendo los cálculos más pesimistas, la cuantía del aumento de la importación de energía en el caso de que todos los reactores estén paralizados equivaldría aproximadamente al 1% del producto interno bruto, por lo que no es probable que el incremento en la importación de energía cause un déficit constante y amplio en la balanza comercial.

3) La balanza de rentas es, por su propia estructura, contracíclica (fuerte a los altibajos cíclicos de la coyuntura económica), pues incluye muchos repartos de dividendos para el pagador, y estos son menores en momentos de recesión, lo que modera el impacto de la misma. Además, los beneficios producidos por los 250 billones de activos externos netos a los que me he referido son relativamente insensibles a las variaciones en los tipos de interés vigentes en los países extranjeros, con lo cual el superávit de la balanza de rentas goza de una notable solidez.

4) Desde la perspectiva de la continuidad de la balanza de ahorros e inversión del sector privado japonés, frente a la extendida creencia de que debido al envejecimiento de la población esta empeorará en las economías familiares, lo cierto es que este índice de ahorro tiende a estabilizarse, si no, más bien, a crecer, lo mismo que el ahorro de las empresas, que, pese a la deflación, se está manteniendo. Posiblemente, una razón de que el índice de ahorro familiar no caiga tanto como cabría esperar en una época de envejecimiento es que el ahorro continúa incluso después de la jubilación, debido a la inquietud por el futuro.

Entre los puntos a los que me he referido, el que puede resultar más problemático a la hora de considerar la continuidad del superávit en la balanza de rentas es el descenso que se está produciendo últimamente de los tipos de interés en el extranjero. Actualmente la rentabilidad de los activos externos se sitúa ligeramente por debajo del 3%, pero con el reciente descenso del interés a largo plazo en el extranjero, predomina la opinión de que en adelante su rendimiento descenderá. Por ejemplo, si observamos lo que ocurre con los títulos extranjeros mantenidos como reservas de divisas, que constituyen una parte de los activos externos netos, vemos que el 17,7% tiene un plazo de amortización de menos de un año, un 56,6% de entre uno y cinco años, y un 26,7% de más de cinco años. Se piensa que la mayoría de ellos son bonos del tesoro estadounidense. En Estados Unidos el interés a cinco años oscila por el momento en torno al 1%, de forma que si continúa esta situación se estima que, en caso de reinvertirse al mismo plazo los activos que han caducado, su rendimiento a cinco años descienda como promedio a un 1% aproximadamente.

El descenso de los tipos de interés en el extranjero afecta poco

No obstante, contra lo que cabría suponer, los ingresos de la balanza de rentas no se han visto tan afectados por la bajada del tipo de interés a largo plazo que ha sido una tendencia sostenida en Estados Unidos durante más de veinte años (Cuadro 2). Las dos principales razones son las que se apuntan a continuación.

En primer lugar, la proporción de la balanza de rentas que corresponde a los intereses de los bonos muestra una tendencia continua a descender, mientras que últimamente la proporción de ingresos por dividendos tiende a aumentar. Se considera que entre estos dividendos figura, además de los procedentes de la inversión en acciones de empresas en el extranjero, el flujo de beneficios conseguidos por las filiales establecidas en el extranjero por las empresas japonesas. El aumento de estos dividendos avanza paralelamente a la reducción de las exportaciones japonesas de productos acabados, que es consecuencia del traslado al extranjero de la producción de las empresas manufactureras, y su crecimiento o decrecimiento refleja muy fielmente las tendencias de la economía mundial. Ciertamente, los márgenes de beneficio de las inversiones en bonos quedan constreñidos por el descenso en los tipos de interés en el extranjero, pero lo cierto es que, en gran medida, es este aumento de los dividendos lo que está sosteniendo la balanza de rentas de Japón.

En segundo lugar, ocurre también que, puesto que los activos externos netos están aumentando a pesar de los bajos tipos de interés en el extranjero, aunque los márgenes de beneficio queden limitados, se están manteniendo los ingresos de la balanza de rentas gracias al aumento del total de activos. Por ejemplo, hace quince años los activos externos netos eran de cien billones de yenes, pero recientemente se han calculado en 250 billones de yenes, es decir, que se han multiplicado por 2,5 (Cuadro 3). Se ve aquí que aunque los márgenes de beneficio de la inversión en bonos se hayan reducido, al haberse multiplicado por 2,5 el total de activos, los rendimientos operativos aumentan. Si se considera todo lo anterior, podemos decir que, efectivamente, opera un mecanismo por el cual el superávit en la balanza de rentas, en contra de lo que podría pensarse, se ve muy poco afectado por los bajos tipos de interés en el extranjero.

A medio y largo plazo, parece lógico pensar que tanto el sector público como el privado se esforzarán por asegurar los rendimientos futuros de los activos externos mediante la diversificación de las operaciones, dirigiéndolas a los mercados de valores asiáticos con potencial de crecimiento. De hecho, recientemente el Ministerio de Finanzas ha hecho público que, si bien en pequeñas cantidades, adquirirá bonos del tesoro chino. Esto sería un ejemplo de diversificación de los activos por parte del sector público, y es natural pensar que un cambio similar esté ocurriendo también aquí y allá en todo el sector privado.

La financiación del déficit presupuestario se hace sin salir de las fronteras de Japón

En conclusión, gracias a la existencia de esos activos externos netos de tres billones de dólares, superiores a los de cualquier otro país, el superávit de la balanza por cuenta corriente de Japón muestra una estructura muy robusta y no parece que vaya a dar lugar tan fácilmente a un déficit (Cuadro 4). Si no tenemos en cuenta el efecto de las variaciones en los tipos de cambio, este superávit por cuenta corriente significa que los activos externos netos siguen acumulándose en proporción. De ellos se derivarán nuevas rentas del género que antes hemos denominado income gain. Mientras Japón mantenga su superávit en la balanza por cuenta corriente, los déficits presupuestarios del gobierno seguirán financiándose con la diferencia en la balanza de ahorro e inversión del sector privado, y así su financiación se hará íntegramente en Japón, lo cual hace muy difícil que se declare una crisis de las finanzas públicas. Por supuesto, para evitar tal crisis es importante también un permanente esfuerzo por conseguir un equilibrio financiero, algo a lo que el gobierno está firmemente decidido. Por estas razones macroeconómicas es, pues, improbable, que en Japón surja un problema de financiación del déficit público similar al que sufren los países del sur de Europa.

(Escrito el 16 de marzo de 2012. Traducido al español del original en japonés)