失去的30年——為動蕩的日圓所擺布

財經

1985年,「失去時代」的起點

「失去的10年」變成了「20年」,原本有所指望的安倍經濟學,也在「經濟良性循環」實現之前,捲入了世界經濟的亂局之中。日圓升值,股價下跌,日本銀行的負利率政策,看來也無法使經濟「起死回生」。

關於日本經濟常說的「失去的XX年」,通常是從1991年土地價格泡沫破滅開始算起。我對這種算法有不同意見。因為如果泡沫本身不存在,那麼其破滅也好,導致經濟長期停滯的後遺症也好,都應該是不存在的。所以我是從1985年泡沫經濟的起點開始算起。這麼算來,失去的已經是30年了。

1985年,日本已經成為世界最大的工業產品出口國。另一方面,日美貿易摩擦日益嚴重化,出口導向的局限也已顯現。導致日圓空前升值的導火線「廣場協議」也是在這一年達成的。1985年,是日本經濟為動蕩的日圓所擺布、陷入失去時代的起點。

「廣場協議」是始作俑者

哈佛大學教授Dale Jorgenson等人的研究表明,在廣場協議達成之前,通過購買力平價來看,日圓對美元一直是被低估(低於實際價值)。但按照他們計算結論,日圓後來是從1985年的低估13%,到了1990年時的高估28%(高於實際價值),甚至最高達到1995年的高估75%。

80年代前期,在美國聯邦儲備委員會(FRB)主席沃爾克(Paul Volcker)為應對通貨膨脹的大力調控下,美國出現了高利率、美元升值的局面。

1985年9月22日,在正對紐約中央公園的廣場飯店裏,日本、美國、英國、德國、法國的財長和央行行長們匯集一堂,就協調介入阻止美元升值(使非美元貨幣升值)的問題達成了協議。日本方面參加人員為大藏大臣(財長)竹下登和日本銀行總裁澄田智。

廣場協議達成時1美元兌換240日圓,竹下登等人心裏的底線是升值到1美元兌換200日圓左右,但日圓升值超過了預想計劃。1987年初,已經衝破了150日圓。同年2月為阻止美元貶值達成的「羅浮宮協議」也未能奏效,到1988年初已經衝破120日圓。貨幣政策部門實施的「買進美元、賣出日圓」的介入措施沒有起到效果,3年左右的時間,美元已貶值了一半。

出口產業哀聲一片。面對「日圓升值導致的經濟衰退」,政府和日本銀行舉起了提振內需的大旗。日本銀行在1986~87年期間5次下調基準利率。政府也從緊縮財政轉向增加公共投資。

1986年底日本經濟開始進入恢復期,但對1987年10月19日美國股市暴跌的所謂「黑色星期一」所作的過度反應則歸於失敗。由於擔心對世界經濟產生負面影響,終止金融寬鬆政策太遲。歷史最低水準的基準利率在2.5%上保持了2年零3個月,銀行向企業慷慨放貸,引爆了地價和股價。

巨大的投資失敗

皮凱提(Thomas Piketty)的著作《21世紀資本論(Le Capital au XXIe siècle)》裏,有一張圖表一目了然,顯示了已開發國家民間資本的價值與國民收入之比。日本從1985年的不足5倍,發展到1990年的大約7倍,形成異常的波峰。皮克迪指出:「1970~2010年期間最為壯觀的泡沫經濟,毫無疑問是1990年的日本經濟泡沫」。

沫經濟可說是「巨大的投資失敗」。投資,是在構想預期未來的前提下,為實現它而投入資源的行為。但當時的日本並沒有明確的未來目標。就像一場馬拉松比賽,日本其實長久以來都只是跟在前面領跑的歐美國家後面跑。

傅高義(Ezra Vogel)教授1979年推出了其著作《日本第一》。石油危機之後,已開發國家苦於通貨膨脹和經濟衰退的夾擊,而日本率先擺脫出來。這主要是由製造業成功大幅降低了單位能源消耗所賜。

雖然日本率先擺脫了危機,但前方沒有領路的先導了。經濟作家堺屋太一在1985年推出的《知識價值革命》一書中,提倡要從大規模量產的工業社會向「知識價值作為決定因素」的知識價值社會轉型。如果當時選擇了這條路,日本或許已經建成了自己的「矽谷」。

而在現實中發生的,卻是房地產暴漲的「土地價值革命」。由於資金過剩,很多企業開始染指理財、房地產投資、療養設施開發等,在主業上也過度投資。當泡沫經濟崩潰,設備、僱用、債務這「三大過剩」,長期困擾著企業。

公共投資反致惡果

從泡沫經濟崩潰到金融危機,這一段期間的政策失誤和混亂的過程,已經有好幾十本書寫過了,我這裏想聚焦於日圓變動與總體經濟政策的關係。

讓我們從蒙代爾-弗萊明模型(Mundell-Fleming Model)開始看。諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾(Robert Mundell)等人提出的模型強調,「在固定匯率制下財政政策起作用,在浮動匯率制下金融政策起作用」。

在浮動匯率制下增發國債這種財政擴張的做法,提高了利率,海外資本流入,導致本國貨幣升值,出口減少。貨幣升值抵消了財政擴張的效果。東日本大地震之後日圓急速升值,也是因為市場預測日本為了恢復重建會實施財政擴張政策。

日子不斷「失去」的日本,原本應該起作用的金融政策,由於時機不好,或者由於實行得不徹底導致效果打折扣,效果令人懷疑的公共投資大量投入,反而導致國家債臺高築。

屢屢脫節的金融政策

前面已經說過,澄田總裁時代實施了時間過長的金融寬鬆,導致了泡沫經濟。1989年5月又轉向緊縮調控,澄田和繼任的三重野康總裁,在15個月的時間裏5次提高利率。急匆匆實施的緊縮調控和再次金融寬鬆政策的延誤推出,導致泡沫急劇破滅,經濟十分受傷。金融政策,無論是寬鬆還是緊縮,從負面意義上來說確實都「起了作用」。

泡沫經濟崩潰之後,由於金融寬鬆不夠徹底,導致通貨緊縮長期化。速水優總裁輕率解除零利率政策(半年之後又恢復了)就是其中的典型。另外,次貸危機之後,FRB大膽實行量化寬鬆政策,日本銀行所謂的金融寬鬆政策完全無法與之相比(即所謂「寬鬆不足」),導致日圓升值和通貨緊縮更加延長。

財政擴張作為應對日圓升值的措施,始於1987年中曾根康弘內閣確定的項目總費用高達6兆日圓的緊急經濟政策。泡沫經濟崩潰之後,宮澤喜一內閣、細川護熙內閣和村山富市內閣,儘管執政黨交替,但都接連推出項目規模超過10兆日圓的以公共項目為中心的緊急應對措施。

這其中,也有美國強迫日本擴大內需的壓力。日美結構問題協議中,約定了從1991年開始的10年期間,日本要實施總額達430兆日圓的「公共投資基本計劃」。此項計劃在村山內閣時期,又修訂為從1995年起的10年內將總額增至630兆日圓。

如果蒙代爾-弗萊明模型是正確的話,就可以認為擔心日圓升值的日本選擇的財政擴張之路又進一步推進了日圓升值。之所以會選擇這條路,是因為政治家都喜歡那些能「拉來選票」的公共事業,而不喜歡赤字國債的財政部門,也優先安排那些用建設國債來填補財源的公共事業。

《紐約時報》1997年4月1日發表的題為《日本通向巨額赤字之路乃公共項目鋪就》的報道中,以「農道機場」等為例,以厭惡的語氣報道日本大肆揮霍推進公共事業的情況。

對公共事業的偏重,產生了大量不需要也沒有迫切性的社會資本,這是現今國債超過1,000兆日圓的主要原因。1985年建築行業從業人員還是530萬人,1997年增加到了685萬人,達到此最高點後人數劇減,很多人的職業生涯從此亂了。

政策導致的長期通貨緊縮

仔細考察日本、同期經濟泡沫崩潰的瑞典以及次貸危機之後的美國,可以發現一些如何克服泡沫經濟崩潰型經濟衰退的一些真諦。

那就是,政府介入迅速處理不良債權,通過向銀行注入公共資金等方式恢復金融系統的信用。另外,實施徹底的金融寬鬆政策和貨幣貶值,避免陷入通貨緊縮。

日本遲遲沒有處理不良債權,導致金融系統出現動盪,經濟活動陷入萎縮。金融放寬不徹底,導致無法糾正日圓過度升值。而國際競爭力受損的企業,只能走削減成本的路,這樣就形成了通貨緊縮。

雖然遲了一些,但黑田東彥總裁的異次元金融寬鬆政策,使日圓貶值得以實現。不過在今年初以來的世界經濟亂局中,其成果日益縮小。

除了總體政策之外,經濟成長戰略也很重要。日本作為工業大國的成功經驗,反而成為阻礙,日本在全球化和資訊化方面起步晚了。不到1%的潛在成長率,在企業部門沉澱的龐大過剩儲蓄,不正是表明了我們缺乏構想未來的能力嗎?

今年的世界經濟論壇主題為「第四次工業革命」。以人工智能(AI)、機器人、把各種物品連接在一起的「物聯網(IoT)」等技術革新為背景,席捲所有產業和國家的革命性變化已經開始。這種認識,就是廣義的「知識價值革命」吧。

30年前用土地價值錯誤取代了知識價值,這種失敗千萬不可重演。

(2016年2月16日)

標題圖片:這30年間,日圓升值和通貨緊縮的傾向已成常態(圖片提供:時事社)

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