中國經濟前景撲朔迷離——資產泡沫崩潰的噩夢

政治外交 財經

隨著對中國經濟失速憂慮的加重,中國政府斷然調低了人民幣中間價。但包括國有部門的改革在內,根本性的結構改革停滯不前,中國經濟的發展前景烏雲密布。

終於走向「資產泡沫崩潰」

中國由於政治和國有部門改革遲滯,市場受其影響動盪不定。截至1年前,不動產價格暴漲,形成泡沫。為了避免重蹈25年前日本經濟的覆轍,中國政府開始控制不動產投資。無處可去的流動資金流向股市,引起股價暴漲。對於中國政府而言,股價暴漲並非是壞事。鄰國日本就是在推行「安倍經濟學」的過程中實施「異次元」的貨幣寬鬆政策,從而使股價上漲,得以擺脫了「失去的20年」這一經濟惡性循環。股市上漲的資產效應應當給中國政府帶來了很大啟發。

然而,僅靠貨幣寬鬆政策雖然能一時性地推高股價,但如果實體經濟得不到改善,股價早晚還是要下跌。這一噩夢開始於今年6月。上證綜合指數突破5100點後暴跌。「安倍經濟學」為把股價維持在高位,陸續拋出第二、第三支利箭(發展戰略),致力於實體經濟的改善。形成對照的是,李克強總理在兩年半之前就任總理時承諾的經濟結構改革至今進展緩慢。

對中國經濟的基本面進行考察後我們發現,經濟發展減速,上市企業的業績也未得到改善,在這種情況下股票價格當然會暴跌。國際貨幣基金組織(IMF)負責人明確指出,中國的資產泡沫已經崩潰。

被指產生了大量呆帳

如今的中國經濟與上個世紀90年代初期的日本經濟非常相似。資產泡沫崩潰,同時經濟發展減速。唯一不同的是,據官方統計,現今中國經濟的成長率(實際GDP成長率)持續保持在7%(參照下表)。成長率7%是缺乏可信度的,不少學者認為實際成長率應該在5%左右。退一步講,即使成長率確為7%,也還是存在問題。即,此前保持在8%以上的成長率已降低到了7%。

中國經濟的主要指標(2009~2015年1~6月)

(單位:同比、%)

2010 2011 2012 2013 2014 2015.1-6
實際GDP成長率 10.3 9.2 7.8 7.7 7.4 7.0
克強指數 15.0 12.1 7.7 9.1 4.9 2.9
固定資本形成 23.8 23.6 20.6 19.6 15.7 11.4
不動產投資 33.2 27.9 16.2 19.8 10.5 5.7
零售總額 18.4 17.1 14.3 13.1 12.0 10.5
出口 31.3 20.3 7.9 7.9 6.1 0.9
進口 38.7 24.9 4.3 7.3 0.4 -15.5
消費者物價指數 3.3 5.4 2.6 2.6 2.0 1.3
城鎮失業率 4.3 4.1 4.1 5.0 5.1 5.1

(注)①城鎮居民的實際收入為人均可支配收入,農村居民收入為人均純收入。②截至2012年的城鎮失業率為登記失業率,2013年以後為調查失業率。③克強指數,是3種經濟指標,即鐵路貨運量新增、工業用電量新增和銀行中長期貸款新增的結合,公式如下:克強指數=工業用電量增速×40%+中長期貸款餘額增速×35%+鐵路貨運量增速×25%。④城鎮失業率為各年度的百分比。
資料:中國國家統計局、中國商務部、中國人民銀行、中國人力資源和社會保障部

許多企業是在成長率超過8%的前提下制訂投資計劃和資金籌措方案並開展商業活動的。然而經濟急劇衰退,對多數企業而言,資金償還變得困難。對此官方尚未發布確切的統計數據,但多數學者指出,中國的國有銀行已出現大量呆帳。如果經濟成長率從2~3%提高到7%,企業的經營狀況將大為改觀。因此,7%的成長率這個絕對值並沒有問題,問題在於經濟波動的趨勢。

中國政府將7%左右的成長率定義為「新常態(New Normal)」,表明了接受這一現狀的姿態。但是,其本意應該還是希望能夠有更高的成長的。因為經濟發展畢竟是共產黨領導之合理性的唯一證明。因此,中國政府不顧一切地採取強力救市舉措應對股價暴跌。

國有部門改革停滯不前

總體而言,可以說中國經濟已進入歷史性轉折點。中國的經濟規模已位居全球第二,主要依靠資源和勞動力投入的「粗放型經濟成長模式」已走到盡頭;並且,依賴於出口的「外向型發展模式」也已達到極限。早在20年前,中國領導人就明確表示,應當向依靠內需的經濟模式轉換。這種認識是正確的。但遺憾的是,這種結構轉換至今尚未實現。

另外一個瓶頸是國有部門改革的遲滯。機構臃腫的國有部門已成為中國經濟發展的障礙。國有部門存在哪些問題呢?首先,國有企業壟斷了主要產業,享受壟斷利益導致了創新意識的缺乏。另外,國有企業一味地追求規模的擴大,致使總體經濟發展效率低下。更有甚者,國有銀行向國有企業提供巨額流動性(現金),因而每年都有一定比例的貸款轉變為呆帳。

國有部門的弊端一目了然,但中國政府對國有銀行和國有企業的改革卻並未認真行動。這是因為對中國政府而言,國有部門猶如第二國家財政,是巨額流動性資金的大好來源。

忽視市場機制的人民幣貶值

在經濟衰退過程中,中國政府反覆實施了正統貨幣政策(調整利率和存款準備率),但未見成效。在這種情況下,又是「安倍經濟學」為中國政府提供了啟示。「安倍經濟學」推行貨幣寬鬆政策,扭轉了日圓的過度升值,促進了日圓的大幅貶值。匯率下調無疑在價格上有利於提高製造業的出口競爭力。

在中國,人民幣從2005年7月開始升值,截至2015年8月,累計升值幅度達35%。同期內,中國主要城市的最低工資每年大致以10%的幅度上漲。毫無疑問,這一趨勢降低了出口製造業的價格競爭力。中國政府以匯率制度改革為由,斷然下調了人民幣兌美元匯率。

匯率本來是用於定義國際貿易交易條件的。從中國經濟衰退的角度考慮,可以斷定人民幣貶值是迫不得已的。問題並非在於人民幣貶值,而是政府直接採取下調人民幣匯率的措施。已開發國家的匯率體制是由市場機制決定的,當波動幅度過大時,政府將以市場參與者的身分介入市場,卻不能作為管理者直接決定匯率。

而中國的匯率體制是「參考中央銀行前日一籃子貨幣(currency basket)的變動情況,確定當天的中間價(基準價)」。這一基準價的確定隨意性很強,很有可能大幅偏離市場均衡匯率,因此對市場的影響很大。

中國經濟有硬著陸之憂

關於人民幣貶值,還有一個需要指出的問題。在民主主義國家,經濟政策不是一夜之間改變的,而是國家決策部門反覆與市場對話,在徹底認清市場與投資者的動向之後,最後再推行政策。最典型的案例是美國的升息。美國聯邦準備理事會(FRB)主席葉倫(Janet Yellen)反覆向市場發出訊息,以判斷9月是否採取升息措施。

然而,社會主義國家的領導人未經歷過競選,因此對記者會多有不適,與市場的對話也不夠細緻。儘管中國的經濟發展如此大幅減速,李克強總理卻沒有召開過一次記者會。國家決策部門不與市場對話,貿然採取措施,因此給市場帶來巨大衝擊。

從中國的經濟基礎條件來看,緩慢減速是自然的發展態勢。由於措施不力,經濟波動幅度加劇。中共十八大通過的一系列文件中,有這樣一句重要內容:完善市場環境,使市場機制正常發揮作用。這個出發點是非常正確的,但遺憾的是,從政策執行情況來看,政府始終企圖凌駕於市場之上。

中國政府應該將股價的暴跌理解為市場敲響的警鐘。人民幣需要貶值,但這不是政府的職責。政府是監督者,負責監控市場交易是否公正,而不應該是市場的管理者。最後要強調的是,中國的資產泡沫已經崩潰,中國政府的政策將決定中國經濟是否走向硬著陸。

(寫於2015年8月17日)

標題圖片:路透社/Aflo提供

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