雷曼危機是否會重現？

金融危機反覆重現

國際金融危機會週期性地爆發，這種認識必須常記常新。掉以輕心之際，便是下一次危機逼近之時。風險何在？如何防範？全球金融管理部門必須常懷警惕之心，監控危機苗頭。

必須時刻留心：雷曼危機級別的國際金融危機一定會重現。每當我們產生不會爆發危機的錯覺之時，新的隱患就會開始孕育。

實際上，長期以來，國際金融危機總會定期爆發。1987年10月19日的黑色星期一，紐約證券交易所遭遇大股災。1997年亞洲貨幣危機，不僅導致泰國和韓國被迫接受國際貨幣基金（IMF）的監管，還引發了1998年日本金融危機，甚至波及到俄羅斯及巴西，致使兩國出現貨幣危機。另外，以美國次級房貸泡沫崩潰為導火索，最終在2008年引爆了雷曼危機。迄今為止，幾乎每隔10年就會爆發一次危機。我們絕不可輕視這種週期性。

一位社會心理學家曾說過，10年的週期具有合理性。他解釋道，不僅限於金融圈，人類對所有的不好記憶都有早日遺忘的傾向，所以這些記憶只會保存五年左右。而好的記憶則可以保持更長時間，大約10年。危機結束後的差不多五年之內，人們還會自我告誡“當年曾經發生過慘劇”，但漸漸就會失去警惕感，再度鋌而走險。

而且，金融危機的規模呈現出逐漸擴大的趨勢。全球金融總資產和交易額一直在以遠超全球國內生產總值（GDP）成長率的速度保持著幾何級數的成長。即便僅從這種成長與GDP成長之間的乖離來看分析，也能解釋金融市場為什麼容易爆發危機。

金融監管部門和各國中央銀行必須經常檢討市場過熱情況及其原因。必須注意，就算給某個市場制定了規則，也並不意味著已經排除了市場趨於泡沫化的可能性。

典型事例就是針對虛擬貨幣的限制。此前，金融廳修改了《資金結算法》，建立了將虛擬貨幣交易機構視為資金結算企業加以監督的體制。日本在全球率先從法律上對虛擬貨幣交易機構實施登記管理，對虛擬貨幣進行了定義。然而，此舉卻向社會傳遞出管理部門承認了虛擬貨幣法律地位這樣一種錯誤的資訊。

今年，即2018年，是上一次金融危機結束10年的節點年份。但我們尚未看到金融問題拖累全球經濟惡化的徵兆。原因何在？因為2011年歐洲出現了希臘財政危機以及歐洲地區最大級別的銀行的經營危機，所以人們一直保持著警惕感。也就是說，不好的記憶始終沒有消失，一直延續至今。當發生了這種能夠喚起不好記憶的問題時，就不會爆發全球性的危機。

虛擬貨幣是下一次危機的萌芽

10年前的2008年，全世界的國際金融問題專家曾經討論過，如果每隔10年爆發一次危機，那麼2018年引發危機的元兇將會是什麼呢。當時的結論是碳匯交易（二氧化碳排放權的交易）的泡沫化。目前，所幸的是這種交易並沒有出現泡沫化。

最重要的原因在於2011年的東日本大地震。如果沒有發生這場迫使日本國內所有核電廠停止發電的地震，那麼或許在日本也會出現當時在歐洲如火如荼的碳匯交易，而美國方面也會過熱吧。美國在碳匯供求兩方面都佔據25%以上的份額。從川普總統宣佈退出第21屆聯合國氣候變化大會（COP21）達成的巴黎協定那一瞬間起，就產生了25%的缺口，或許早已引發碳匯交易市場接連暴跌的嚴重動盪。

那麼，10年後的2028年又會發生什麼？雖然尚未展開正式的分析，但作為候選物件而言，可以列舉虛擬貨幣。虛擬貨幣的價格波動很劇烈，不能作為結算工具加以利用。如果將之定位為投機商品，倒是沒有問題，但至少有一種行為是極度危險的，那就是將之納入金融系統之中。

我認為必須限制金融機構持有虛擬貨幣。必須提前剷除危機的萌芽。如果只是個人或企業持有、買賣，不會產生任何問題。但如果金融機構持有虛擬貨幣，那就無法排除出現當日資金周轉不靈問題的可能性。

現在，虛擬貨幣（virtual currency）或加密貨幣（crypto currency）這樣的稱呼被廣為使用，但G20財長和中央銀行總裁會議已經提出了計畫停止使用「貨幣（currency）」這種叫法的方針方案。因為貨幣這個詞會讓人們產生過多的信賴感，所以日本擔任輪值主席國的下屆G20會議需要解決將之更名為「加密資產（crypto asset）」的課題。

儘管也有人認為虛擬貨幣很危險，應該全面禁止，但我個人覺得沒有必要禁止。既然無法完全禁絕新的虛擬貨幣的出現，那麼或許應該優先建立相關機制，促使人們認識到虛擬貨幣是交易過程中存在風險的一種資產。

目前全球何處存在風險

我認為金融系統脆弱、金融資產持續擴大的國家爆發金融危機的風險很高。典型代表就是中國和印度。我認為這兩個國家的脆弱性始終難以得到改善。他們都存在結構性的缺陷，即缺乏危機發生後「阻斷危機的系統」。2050年前後，美國、中國和印度三國的GDP總和預計將占到全球總量的35～40%。如果認為一直保持著現在這種脆弱的金融系統的中國和印度會在那以前度過危機，恐怕太過樂觀了。另外，2050年時美國也未必不會再次出現川普總統這樣的人物。

中國和印度的最大問題在於，雖然國家的GDP不斷成長，但人均GDP卻很低。人均GDP高的國家，人均金融資產就多。在抵禦金融危機的能力方面，人均金融資產多的國家顯然更強。如果人均金融資產少，價格變動就會直接衝擊個人消費，威脅生活基礎。觀察近段時間南美地區的高通脹和社會動盪局面就能理解這一點。

可以防範川普總統個人風險的是美國人的貪婪（greedy）精神。正因為貪婪，所以會從數字上做出最為合理的判斷。拋開短期影響不說，美國國民現在已經開始明白，從長遠角度看，川普總統的政策將會損害美國人的利益。我認為貪婪的經濟界將在秋季的中期選舉後開始遏制川普總統。

中國的隱性不良債權在膨脹

中國面臨的金融風險首先是巨額不良債權。銀行的貸款餘額已經超過了2363兆日圓（143.7兆元。表內人民幣貸款和外幣貸款的合計金額。截至2017年末）。同時，雖然沒有針對影子銀行信貸餘額的統計資料，但可以推測，兩者相加後的民間信貸餘額至少超過2900～3000兆日圓。

中國銀保監會公佈的銀行信貸不良債權率在1.75%左右，但如果嚴格套用日本金融廳的自查標準進行測算，那麼實際不良率至少在10倍以上。上世紀90年代中前期，日本金融管理部門公佈的不良債權金額為3兆日圓，而實際結果超過了100兆日圓。不良債權通常會是當局公佈資料的數十倍，可以說這已經是一種半常識。

假設銀行信貸中的不良債權率是公佈數字的10倍，也就是17.5%左右，那麼不良債權金額將超過350兆日圓。中國的GDP為81.5兆元（截至2017年末），約合1335兆日圓，不良債權與GDP的比值將高達26%。當年日本的GDP為500兆日圓，不良債權為100兆日圓，與GDP的比值大約為20%。中國可能會超過這個數值。如果算上影子銀行的壞賬，那麼處置這些債權造成的衝擊就難以估量了。信用收縮的影響或許會超出想像。

另外，中國還有一個頭痛的問題。那就是中國政府在2016年時已經感到憂慮的地方政府赤字問題。據說33個省級行政區域中，有10個地方政府陷入了債務超過的困境。地方財政出現赤字的原因在於地方政府和銀行聯手推進的龐大的基礎設施投資及配套融資。因此，解決赤字問題必須同步推進銀行的不良債權處置行動，導致處置工作變得更加複雜。

銀行不良債權的處置和地方政府的財政處置是中國面臨的兩個最大課題，其影響可能會波及全球金融市場。如果處置不當，可能會演變為中國出售美國國債，引發利率上升，中國國內金融收縮導致全球金融市場趨於緊縮這樣一種惡性的局面。我認為2025年左右將會亮起黃燈。