L’excédent du compte courant japonais devrait perdurer

Satô Takehiro [Profil]

[15.05.2012] Autres langues : ENGLISH | 日本語 | 简体字 | 繁體字 | ESPAÑOL |

Pour la première fois depuis 31 ans, le Japon a enregistré un déficit commercial en 2011. Le solde du compte courant, où figure notamment le compte des revenus, est resté positif, mais l’excédent a considérablement diminué. Satô Takehiro, qui est économiste en chef chez Morgan Stanley MUFG Securities, s’interroge ici sur la possibilité que l’aggravation des déficits commerciaux fassent plonger le compte courrant dans le rouge.

En 2011, le Japon a enregistré son premier déficit commercial en 31 ans et il en a résulté un vif débat sur l’aptitude du pays à préserver l’excédent de son compte courant. Certains acteurs du marché soutiennent que cet excédent va fondre et risque même de s’inverser d’ici deux ou trois ans. Chez Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd., nous ne partageons pas ce point de vue. Il est difficile de dire précisément jusqu’à quand le solde du compte des opérations courantes va rester positif, mais dans le cas du Japon, un léger déficit commercial a peu de chance d’entraîner un déficit de la balance des opérations courantes. Et ceci pour la bonne raison que l’Archipel est de loin le plus gros détenteur mondial d’avoirs extérieurs, pour un montant qui dépasse les 250 000 milliards de yens. Ces avoirs génèrent un afflux réguliers de dividendes, paiements d’intérêts et autres gains qui sont comptabilisés comme revenus au compte des opérations courantes et peuvent compenser les déficits commerciaux. À mesure que les excédents du compte courant s’accumulent au fil des ans, il se produit une boucle de rétroaction positive grâce à laquelle les avoirs extérieurs nets augmentent eux aussi.

Une grossière estimation permet de supposer que les excédents du compte courant vont perdurer pendant au moins dix ou vingt ans. Entre autres conséquences, cela veut dire que, dans un avenir prévisible, l’État sera en mesure de couvrir ses déficits budgétaires sans avoir besoin de faire appel à des fonds extérieurs. Si bien que les taux d’intérêt à long terme devraient se maintenir à des niveaux modestes.

Les facteurs qui contribuent à la formation d’un excédent

Un certain nombre de facteurs se conjuguent pour rendre improbable l’apparition d’un déficit du compte courant. En premier lieu vient la bonne santé tenace des exportations japonaises, qui dément l’hypothèse selon laquelle elles pourraient décliner suite aux transferts de fabrication outre-mer  en réaction à l’élévation du taux de change du yen. Cette heureuse issue est le fruit de la force des biens d’équipement et des produits semi-finis japonais, ainsi que de la proximité de ses voisins asiatiques. Certes les transferts de production à l’étranger s’accélèrent depuis un certain temps, mais les statistiques montrent que, dans le même temps, les exportations japonaises ont continué de progresser (figure 1).

Le second facteur, qui se situe du côté des importations, est lié à l’énergie. Maintenant que les centrales nucléaires japonaises sont à l’arrêt, il est vrai que les importations de ressources énergétiques vont augmenter, avec l’impact négatif que cela ne manquera pas d’avoir sur le compte courant. Mais en termes financiers, cette augmentation des importations ne dépassera pas 1 % du produit intérieur brut du pays. On voit donc qu’il est peu probable que les importations d’énergie suffisent à générer un important déficit récurrent de la balance commerciale.

Troisièmement, dans le compte des revenus, une grosse part des sorties consiste en paiements de dividendes, lesquels jouent un rôle d’amortisseur du fait qu’on peut les réduire en cas de fléchissement de l’activité. En termes structurels, ils constituent un facteur de stabilisation conjoncturelle, dans la mesure où ils diminuent l’impact des fluctuations du cycle économique. Outre cela, l’entrée au Japon de plus de 250 000 milliards de yens d’avoirs extérieurs tend à rester stable en dépit des changements enregistrés dans les taux d’intérêts versés à l’étranger. Ceci étant, le solde du compte des revenus du Japon a de fortes chances de rester positif.

Quatrièmement, dans le secteur privé, l’excédent de l’épargne par rapport à l’investissement va sans doute perdurer. On entend souvent dire que le vieillissement de la société japonaise va contraindre les familles à puiser dans leurs réserves, mais il se trouve en fait que le taux d’épargne des ménages est resté stable, quand il n’a pas augmenté. L’épargne des entreprises n’a pas faibli elle non plus en dépit d’un environnement déflationniste. Comment expliquer que le taux d’épargne des ménages n’ait pas subi le contrecoup du vieillissement de la population japonaise ? Peut-être est-ce dû au fait que les personnes âgées, inquiètes au sujet de l’avenir, continuent à faire des économies même après la retraite.

La solidité des excédents du compte des revenus

Le solde positif du compte des revenus — l’un des facteurs ci-dessus mentionné — pourrait être affecté par le fléchissement, observé depuis peu, des taux d’intérêts à l’étranger. À l’heure actuelle, les investissements en avoirs extérieurs ont un rendement un peu inférieur à 3 %, mais la tendance à la baisse des taux à long terme fait penser à nombre d’économistes que ce chiffre va diminuer. Si l’on regarde, par exemple, les réserves de change, et plus précisément les valeurs étrangères, qui font partie des avoirs nets extérieurs, on s’aperçoit que beaucoup sont des valeurs à long terme. Pour 56,6 % d’entre elles, la date d’échéance se situe entre un an et moins de cinq ans et pour 26,7 % à cinq ans ou plus, contre seulement 17 % à moins d’un an. On peut dire sans crainte de se tromper qu’un grand nombre sont des investissements en obligations du Trésor américain. Aux États-Unis, le taux d’intérêt à cinq ans est aujourd’hui de l’ordre de 1 %. Si l’on part du principe que, une fois arrivées à échéance, ces valeurs seront réinvesties en instruments de même durée, il s’en suit que le rendement moyen des investissements va tomber au niveau de 1 % dans les cinq ans qui viennent.

On notera toutefois que, au cours des vingt dernières années, l’excédent du compte des revenus s’est avéré plutôt insensible à la tendance à la baisse des taux d’intérêt à long termes aux États-Unis (figure 2). Sans entrer dans les détails, on peut attribuer ce phénomène à deux causes.

Premièrement, la part que les revenus des titres occupent parmi les autres postes du compte des revenus décline à long terme, tandis que les revenus des dividendes sont en progression. Certains d’entre eux proviennent d’investissements boursiers à l’étranger, mais d’autres consistent en rendements des profits réalisés dans la production par des filiales établies à l’étranger. Avec la délocalisation de la production, le secteur manufacturier a vu décliner ses exportations de produits finis. Mais dans le même temps, il a bénéficié d’une hausse des dividendes des bénéfices réalisés outre-mer, qui sont étroitement liés aux tendance de l’économie mondiale. On voit donc que, si les fluctuations à la baisse des taux d’intérêt à l’étranger peuvent comprimer les rendements des investissements en valeurs étrangères, l’augmentation des recettes des dividendes alimente l’excédent du compte des revenus.

Deuxièmement, les avoirs extérieurs nets du Japon ont continué d’augmenter alors même que les taux d’intérêt à l’étranger ont baissé. Ces actifs supplémentaires contribuent au maintien de l’excédent du compte des revenus quand des pressions s’exercent sur le rendement des titres. Le montant des avoirs extérieurs nets, qui se situait aux environ de 100 000 milliards de yen il y a quinze ans, a été multiplié entre temps par 2,5 pour atteindre quelque 250 000 milliards (figure 3). Il en résulte que, si les rendements des titres étaient divisés par deux, le montant global du rendement de l’investissement n’en serait pas moins en augmentation en raison de la hausse de même ampleur des avoirs nets. Ceci montre qu’il existe un mécanisme qui empêche l’excédent du compte courant d’être trop facilement affecté par un déclin des taux d’intérêt à l’étranger.

À moyen ou long terme, on peut naturellement supposer que les investisseurs du secteur privé comme public vont vouloir augmenter leurs profits en diversifiant leurs portefeuilles grâce à des investissements sur des marchés boursiers à fort potentiel de croissance tels que les marchés asiatiques. Et de fait, le ministère des Finances a récemment fait part de son intention d’acheter, pour un modeste montant, des emprunts d’État chinois. Cet exemple de diversification de portefeuille concerne certes le secteur public, mais on est en droit de penser que la même chose est en train de se passer dans bien des sphères du secteur privé.

Les déficits budgétaires peuvent être financés par des fonds d’origine nationale

J’en conclus donc que, compte tenu du montant gigantesque des avoirs extérieurs nets détenus par le Japon, les excédents de son compte courant sont structurellement solides et ne risquent guère de laisser place à un déficit. Mesuré en dollars, ce montant atteint 3 000 milliards, un chiffre bien plus élevé que les niveaux enregistrés ailleurs dans le monde (figure 4). Si l’on écarte les fluctuations des taux de change, un excédent du compte courant génère directement une augmentation correspondante des avoirs extérieurs nets, laquelle produit en retour des bénéfices pour le compte courant.

Tant que le solde du compte courant reste excédentaire, l’État devrait être en mesure de financer ses déficits budgétaires en faisant uniquement appel à des fonds d’origine nationale, alimentés par l’excédent de l’épargne sur l’investissement enregistré dans le secteur privé. Les risques de crise d’endettement, autrement dit, sont faibles. Certes, un effort constant s’impose pour rétablir l’équilibre des finances publiques, de façon à réduire les risques de crise budgétaire. C’est une question à laquelle les pouvoirs publics accordent toute l’attention qui s’impose. Mais, contrairement à ce qui s’est passé en Europe du Sud avec les crises d’endettement, il y a peu de chance que des causes macroéconomiques déclenchent au Japon des problèmes de financement de la dette.

(D’après un original en japonais écrit le 16 mars 2012)

  • [15.05.2012]

Économiste en chef chez Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd. et responsable de la stratégie des taux d’intérêt de cette société pour le département japonais. Diplômé de l’Université de Kyoto en 1985, avec une spécialisation en économie, il a commencé sa carrière à la banque Sumitomo. Entré chez Morgan Stanley Securities en 1999, il occupe ses fonctions actuelles depuis 2010.

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