Dossier spécial Bilan provisoire des « Abenomics » : à l’épreuve de la croissance
Comment relever le taux de croissance tendanciel ?

Kôno Ryûtarô [Profil]

[22.12.2014] Autres langues : ENGLISH | 日本語 | Русский |

Pour relever le taux de croissance tendanciel du Japon, il faut traduire en actes la troisième flèche des « Abenomics », la stratégie de croissance. Malgré ce nom, elle comporte de nombreuses mesures qui font appel aux entreprises existantes et posent un obstacle pour les nouveaux entrants, avec pour résultat de tirer vers le bas le taux de croissance tendanciel. Le principal problème de cette troisième flèche est qu’elle ne comporte pas de réforme du régime de sécurité sociale. Si les coûts de celui-ci poursuivent leur expansion galopante, l’accumulation du capital stagnera, et le taux de croissance tendanciel redeviendra négatif.

Une baisse considérable du taux de croissance tendanciel

Alors que le taux de croissance tendanciel (taux de croissance potentielle) baisse, la réserve d’énergie apportée par le rebond marqué de la croissance de l’exercice fiscal 2013 s’épuise, et cela accentue plus que jamais la nécessité d’une stratégie de croissance. Mon analyse est que le taux de croissance tendanciel se situe aujourd’hui à un niveau proche de zéro. Pour dire les choses plus précisément, il a été de 0,3% pour les exercices 2010-2012. En 2013, la croissance est montée temporairement jusqu’à 2,3 %, grâce à la mise en place de mesures monétaires additionnelles importantes (plus de 2 % du PIB) ainsi qu’à la demande créée par l’anticipation de la hausse de la taxe sur la consommation.

Cette croissance huit fois supérieure au taux de croissance tendanciel a éliminé d’un seul coup les ressources inutilisées (c’est-à-dire les équipements au repos et les ressources humaines excessives), et certaines entreprises ont commencé au printemps dernier à manquer de personnel et d’équipements de production. Comme cela faisait vingt ans que la demande agrégée était insuffisante, et que dans le même temps le taux de croissance tendanciel stagnait, le plafond de l’économie était bas. Il s’agit d’une situation qui n’est pas très éloignée du plein emploi. Actuellement, en dépit du fait que le yen continue à se déprécier en termes réels, les exportations réelles ne progressent pas, et cela est plutôt dû aux restrictions d’approvisionnement qu’à la faiblesse de l’économie mondiale.

Des trois flèches des « Abenomics », actuellement seule la deuxième, la politique de relance budgétaire, fait sentir son effet. La première, la politique monétaire, a eu un effet important pour ce qui est d’absorber la pression inflationniste des taux d’intérêt en mettant en place des financements additionnels, mais il ne faut pas oublier qu’elle est subordonnée à la poltique budgétaire. Cependant, l’impact de celle-ci est en réalité une avance sur les revenus futurs et ne crée pas de nouvelle valeur ajoutée.

En d’autres termes, même si la relance budgétaire se poursuit, elle ne fera qu’augmenter la probabilité de l’effondrement des finances publiques et ne conduira pas à une amélioration du taux de croissance tendanciel. La seule clé pour l’améliorer est en effet la troisième flèche, la stratégie de croissance. L’économie se rapproche du plein emploi et l’effet des mesures de stabilisation conjonctuelles qu’offrent la première et la deuxième flèche a diminué. Cela rend encore plus grande l’importance de la stratégie de croissance.

Une politique monétaire restrictive stimule les investissements privés

Aujourd’hui les secteurs qui dépendent fortement des ressources humaines, comme le bâtiment, la distribution ou la restauration, ne trouvent pas celles dont ils ont besoin. Cela entraîne un ralentissement des investissements immobiliers privés et conduit certains des plus grands noms de la distribution à réviser à la baisse leurs projets d’investissement en biens d’équipement. Plus généralement, l’augmentation des dépenses publiques pousse à la hausse les taux d’intérêts sur les marchés financiers, ce qui atrophie les investissements privés, dans un effet d’éviction. Actuellement au Japon, la hausse des taux d’intérêts est maîtrisée grâce aux achats massifs de bons d’État à long terme par la Banque du Japon, mais parce que l’augmentation des investissements publics crée une pénurie de main-d’œuvre, ce phénomène d’éviction se manifeste clairement sur le marché du travail. Dans cette situation, que le gouvernement prenne des mesures monétaires restrictives aurait pour effet d’encourager les investissements privés. Maintenant que la question des ressources inutilisées a disparu, une politique budgétaire restrictive pourrait constituer une stratégie de croissance.

Le taux de croissance tendanciel baisse principalement à cause de cette pénurie de main-d’œuvre manque, mais ce n’est pas la seule raison. Les investissements intérieurs nets diminuent depuis l’exercice fiscal 2009, et l’arrêt de l’accumulation du capital est un autre facteur de la baisse du taux de croissance tendanciel. Comme les investissements en biens d’équipement sont inférieurs à la dépréciation du capital, le stock net de capital est en baisse. La poursuite de l’augmentation des investissements en biens d’équipement est prévue pour l’actuel et le prochain exercices fiscaux, comme pendant l’exercice 2013, mais cela ne suffira probablement qu’à stopper la baisse du stock net de capital. Les « Abenomics » ont pour objectif un taux de croissance tendanciel de 2 %. Mais il est difficile de croire qu’ils auront rapidement un impact radical alors que les stocks nets de capital et la main-d’œuvre continuent à décroître. Il ne faut surtout pas trop en attendre. De toute façon, il faudra beaucoup de temps avant que la stratégie de croissance porte ses fruits.

Nombreux sont ceux qui pensent qu’il faut baisser encore plus le taux d’intérêt réel afin de stimuler des investissements. Mais si l’augmentation des investissements ne se fait que lorsque le taux d’intérêt réel est négatif, la stagnation du rendement du capital (taux d’intérêt naturel) perdurera, contrairement à l’effet recherché. Une véritable stratégie de croissance doit faire progresser le taux de rendement du capital. Cela favorisera la progression de la productivité totale des facteurs et simultanément encouragera une forte accumulation de capital rentable, et le taux de croissance tendanciel augmentera.

  • [22.12.2014]

Économiste en chef de BNP Paribas Japon depuis 2000. Né en 1964, il a étudié l’économie à l’Université nationale de Yokohama puis a travaillé à la Banque Sumitomo (aujourd’hui Banque Mitsui Sumitomo), a été conseiller à la Banque Daiwa (aujourd’hui Daiwa SB Investments), puis notamment au Dai-Ichi Life Research Institute. Il est un des auteurs de Kinyû kanwa no sana (Le piège de l’assouplissement quantitatif), paru en 2013.

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