Прогрессирующее удешевление йены спутывает карты Банку Японии под руководством Уэды: разрыв ставок между Японией и США сохраняется

Умелый разворот политики

Уэда Кадзуо занял пост управляющего Банком Японии в апреле прошлого года. Будучи выходцем из научных кругов, вместе с тем он долгое время входил в состав руководящего совета и поэтому хорошо знаком с практикой реализации монетарной политики. От Куроды Харухико – предшественника на посту управляющего – ему досталось в наследство крупномасштабное смягчение монетарной политики (т. н. «смягчение в новом измерении») – сложная смесь ингредиентов, именуемых «количественное смягчение», «отрицательные ставки» и «управление долгосрочными ставками», и ожидалось, что он будет наилучшей кандидатурой из «старой гвардии» для того, чтобы от нее освободиться.

Отметим, что на старте своего пребывания на посту управляющего он занимал «голубиную» позицию и подходил к вопросу нормализации монетарной политики центробанка весьма осторожно. Под руководством Куроды Банк Японии в рамках количественного смягчения вел крупномасштабную скупку гособлигаций, а слишком быстрое повышение процентных ставок неминуемо сулило резкое падение стоимости гособлигаций (и, соответственно, взлет процентных выплат по ним).

Символично то, что в своем выступлении в исследовательском центре «Совет по внутренней и внешней обстановке» в мае прошлого года Уэда продемонстрировал понимание, что издержи от достижения конечной цели (целевого двухпроцентного показателя инфляции потребительских цен) за счет слишком поспешного разворота политического курса центробанка окажутся слишком велики. Это понимание исходит из соображения, которое удачно сформулировал аналитик одного из крупных исследовательских центров: «скорее лучше примириться с инфляцией, нежели потерпеть неудачу из-за чересчур скорого отказа от смягчения монетарной политики». В рамках стратегии банка управляющий, как полагают, считал (словами того же аналитика), что «с нормализацией монетарной политики лучше не спешить – достаточно, если за срок пребывания на посту управляющего удастся ликвидировать отрицательные ставки».

Кстати, фактический курс руководства банка на постепенное повышение целевых ориентиров для долгосрочных ставок действительно заложил основу на пути к нормализации политики центробанка. При этом с начала текущего года руководство стало активнее подавать сигналы об отказе от прежней политики, в том числе отрицательных процентных ставок. В феврале заместитель управляющего Утида Синъити в ходе совещания по финансово-экономическим вопросам в префектуре Нара выступил с речью, которую (по словам аналитика органа по работам с ценными бумагами, связанного с одним из банков), следовало бы назвать посвященной животрепещущим вопросам необходимого пересмотра крупномасштабного финансового смягчения. После этого в марте произошел отказ от отрицательных ставок, как и подразумевалось в этом выступлении.

По мнению представителя одного из зарубежных инвестиционных фондов, то, что новому руководителю удалось, не вызвав особого замешательства, отказаться от крупномасштабного смягчения в то время, когда еще не прошло и года со времени его вступления в должность, заслуживает высокой оценки. Если еще раз оглянуться назад, то есть основания считать, что «голубиная» позиция, которую руководитель центробанка занимал с целью успокоить финансовый рынок, была своего рода маскировкой. Строго говоря, повышение целевого ориентира для долгосрочных процентых ставок тоже по сути является «повышением ставок», а позиционирование этих действий в качестве «технической корректировки» создало условия для изменения курса крупномасштабного смягчения монетарной политики. Вне зависимости от результатов, до марта управление монетарной политикой протекало благополучно.

Реприманд от премьер-министра Кисиды

Но в дальнейшем процесс политического руководства центробанком гладким решительно не назовешь. На валютном рынке с новой силой ускорилось удешевление йены, при этом Банк Японии сам допустил оплошность, ускорившую этот процесс. Говоря конкретнее, это произошло 26 апреля на пресс-конференции управляющего Уэды. На состоявшемся в этот же день совещании руководства по монетарной политике было принято решение о сохранении статус-кво, что оказалось вполне ожидаемым. Валютный рынок также воспринял эту новость спокойно. Осложнение возникло в связи с тем, что было озвучено на пресс-конференции: по мнению руководителя одного из крупнейших японских банков, то, что управляющий ограничился заявлением об осторожном подходе к дополнительным повышениям ставок, аудитория восприняла как то, что центробанк считает приемлемым удешевление йены.

В частности, слова о том, что «дешевизна йены в настоящее время не оказывает серьезного воздействия на коррекционный рост цен» привели к активизации продаж йены на валютном рынке, и на следующей неделе, после окончания в Японии весеннего периода выходных и праздничных дней, на зарубежных валютных рынках котировки йены рухнули до 160 йен за доллар. Запаниковавшему правительству пришлось пойти на интервенцию на валютном рынке. Хотя открыто факт вмешателства правительства в работу рынка не признавался, судя по данным Министерства финансов, масштаб интервенции (26 апреля – 29 мая) составил 9 трлн 788 млрд 500 млн йен.

Прежде всего отметим, что вопросы валютного обмена курирует Министерство финансов, и Банку Японии, который заботится о «стабильности потребительских цен», нет нужды изо дня в день волноваться о колебаниях валютных курсов, а в принципе направлять котировки валют мерами монетарной политики – это «недозволенный прием». Но данное распределение функций – не более чем системная предпосылка, и при резких флуктуациях обменного курса Банк Японии вовлекается в происходящие процессы.

Фактически правительство, встревоженное ударом, который удешевление йены наносит по бюджету домохозяйств, усмотрело проблему в ускорении удешевления йены из-за управляющего Уэды. Седьмого мая премьер-министр Кисида Фумио вызвал управляющего центробанком для беседы в свою резиденцию. После этой беседы Уэда ясно заявил журналистам о том, что в отношении недавнего удешевления йены стороны подтвердили, что руководство Банка Японии будет уделять вопросу дешевизны йены достаточное внимание.

Не вызывает сомнений то, что после беседы с Кисидой, словами одного из представителей зарубежных инвестиционных фондов, «монетарная политика с оглядкой на удешевление йены стала для Банка Японии приоритетной». И действительно, в опубликованном 7 июня документе под названием «Новый капитализм, версия с поправками 2024 финансового года» явно выражается беспокойство по поводу удешевления йены. В документе отмечается, что правительство и Банк Японии будут в тесном сотрудничестве постоянно и стабильно работать над реализацией целевой двухпроцентной инфляции потребительских цен. При этом отмечается, что, принимая внимание то воздействие, которое удешевление йены, прогрессирующее с начала года, будет оказывать на потребительские цены, этому процессу необходимо уделять внимание в должной мере.

Сильное воздействие ужесточения монетарной политики на экономику

Увы, монетарная политика с оглядкой на удешевление йены – далеко не то же самое, что монетарная политика с оглядкой на удорожание йены, прошлый опыт которой мы уже имеем. В условиях, когда центробанк практически лишен пространства для маневра в сторону смягчения, действия по дополнительному смягчению в ответ на удорожание йены были не более чем показным «выходом на сцену»: будучи бессильны воспрепятствовать удорожанию йены, они в то же время не оказывали и влияния на экономику как таковую.

Монетарная политика реагирования на удешевление йены, напротив, является реальным ужесточением и сопровождается уроном, наносимым экономике. Если в ответ на все большее удешевление йены раз за разом повышать процентные ставки, то (словами другого ветерана Банка Японии), «удар по реальной экономике очень силен, и повышается риск снова впасть в дефляцию».

При всем при том повышение ставок, «может практически не иметь эффекта тормоза, препятствующего удешевлению йены» (снова словами представителя одного из ведущих японских банков). Дело в том, что Япония ввела так называемый «плавающий валютный курс» и признает свободу движения капиталов. Главной причиной нынешней дешевизны японской национальной валюты (дороговизны доллара) является то, что величина учетных ставок в Японии сильно отличается от Соединенных Штатов. Поскольку капитал перетекает в доллар – валюту с более высокими ставками, это вызывает удешевление йены, и без ликвидации в существенной мере разницы ставок стабильности йены не добиться. На данный момент директивная учетная ставка в США превышает 5%, то есть, необходимо приблизиться к этому уровню.

Однако в реальности проблема состоит в том, что экономика Японии может не выдержать такого большого увеличения процентных ставок. В условиях разбухающего дефицита государственных финансов череда повышений ставок неминуемо обрушит рынок гособлигаций. Иначе говоря, «на валютном рынке отчетливо видят, что Банк Японии практически не может увеличивать ставки» (снова словами представителя зарубежного инвестиционного фонда). Даже в случае, если центробанк пойдет на увеличение процентных ставок с целью воспрепятствовать удешевлению йены, это увеличение ограничится максимум несколькими маленькими шагами, которые практически никак не помогут нивелировать разницу между ставками в Японии и США, так что, словами все того же представителя, йена «все равно продолжит дешеветь».

С тех пор, как в первой половине 1970-х годов произошел переход к плавающему валютному курсу, Японии никогда не приходилось повышать ставки в целях воспрепятствовать удешевлению своей валюты. Во времена, когда Уэда был членом политического совета банка, в одной из бесед он признавался: «хотелось бы попробовать решительное повышение ставок в качестве средства для борьбы с инфляцией». С тех пор минула четверть века. Мог ли он тогда представить, что столкнется с ситуацией, вынуждающей резко повысить ставки, чтобы воспрепятствовать стремительному удешевлению йены, на посту управляющего Банком Японии?

Четырнадцатого июня на совещании по определению монетарной политики Банк Японии принял решение сокращать масштабы скупки гособлигаций. Целью является «сформировать условия для более свободного движения долгосрочных ставок», в какой-то мере допускающего их изменение в направлении повышения. Но поскольку конкретное решение о том, на сколько сокращать скупку гособлигаций, оставлено на следующее (июльское) заседание, сразу после объявления политического курса банка валютный рынок двинулся в направлении удешевления йены.

В том, что касается прекращения удешевления йены как правительству страны, так и Банку Японии остается лишь одно. Уповать на то, что инфляция в США успокоится, и Федеральная резервная система поскорее пойдет на снижение ставок. Между тем двенадцатого июня Федеральная комиссия по открытым рынкам приняла решение уменьшить «до одного» число снижений ставок в течение текущего года (ранее их предполагалось снизить трижды). Это вряд ли позволит нивелировать разницу ставок между Японией и Соединенными Штатами. Стабилизация цен в Соединенных Штатах крайне важна и для японской экономики.

Фотография к заголовку: управляющий Банка Японии Уэда Кадзуо отвечает на вопросы корреспондентов по окончании встречи с премьер-министром Кисидой Фумио, 7 мая, резиденция премьер-министра (© Jiji Press)