安倍經濟學的死角:日銀「財政融資」的危險性

財經

筆者對安倍經濟學給予了一定的評價,但他指出日銀為不斷膨脹的財政赤字買單將十分危險。他向人們敲響警鐘:如果日本出現金融動盪,全世界都將陷入混亂。

經濟長期停滯、通貨緊縮危險、逐年遞增的財政赤字…,自2007年夏季爆發那場源自歐洲市場的全球金融危機以來,至今已過去9年時間,但仍有許多已開發國家還在忙於應對這些未能解決的課題。不過,早在25年前,日本就已經面臨過相同的課題。泡沫經濟破滅後的那個時代被人們稱為「日本失去的20年」。

當時,大家都認為日本經濟遭遇的困境是日本特有的現象。專家們將問題原因歸咎於少子老齡化和人口減少,還有人認為「槍打出頭鳥」這句諺語所代表的日本的平等主義和厭惡創新性的風氣是問題癥結所在。這種經濟問題現在已經不能再說是日本特有的現象,那麼或許分析日本過去做錯了什麼、現在打算如何通過「安倍經濟學」來解決這個問題就具有價值了。

日本「失去的20年」

房地產和股票市場的巨大泡沫開始破滅的1990年以後,日本經濟失去了光輝,一些年份還出現了負成長。90年代中後期,在大型金融機構相繼倒閉的情況下,日本經濟開始進入通貨緊縮狀態,本世紀頭10年更是成為了通貨緊縮定型期。在緩慢通貨緊縮狀態下,實際利率居高不下,日圓升值壓力也在加劇。在這種環境下,現金、銀行存款和國債受到青睞,人們開始回避股票、房地產等高風險投資。這導致風險資產價格下跌,債券價格上漲。在這種情況下,由於民間投資意願低迷,但名義利率偏低,政府容易調集資金,致使日本的財政赤字不斷累積,攀升到了世界最高水準。

其間,政府和日本銀行頻頻通過財政政策和金融政策刺激經濟,但並沒有促成經濟成長的趨勢,甚至沒有起到抵禦通貨緊縮的效果。泡沫經濟破滅後的最初10年,也就是上世紀90年代,房地產和股票價格暴跌導致日本的銀行背負了大量不良資產。在銀行忙於處理不良債權的情況下,基於金融和財政政策的政府的經濟刺激舉措無法產生預期的乘數效應。而且政府為了儘快拉動經濟,進行了一系列輕率的投資,在通行流量很少的地方修建道路,在船舶很少的地方建設港口等等。因為要說服居民搬離人口稠密區域,在那裏建設起具有生產性的社會基礎設施,是需要花費時間的。在這一點上,日本顯然比中國的效率還低,說起來似乎太過諷刺了。

90年代,日本還採取了在勞動市場允許降低薪資下限的政策。現實中,由於薪資和物價疊加下滑,在通貨緊縮達到了一個均衡點,失業壓力才得到了緩解。

金融體系恢復健康的本世紀頭10年中期,日本出現了較強勁的經濟成長和走出通貨緊縮困境的跡象。背景原因在於外匯市場上的日圓套利交易日趨活躍,美國住宅市場、歐洲債券市場、新興國家經濟等方面出現了全球性的信用泡沫。然而,2007年時泡沫破滅,之後的數年間,日本的金融政策比美國更為謹慎,導致外匯市場上出現了日圓升值壓力。於是,日本又掉頭回到了通貨緊縮狀態,風險偏好降低,產業結構改革和技術革新的腳步再次停滯不前。

力求擺脫通貨緊縮的安倍經濟學

2012年12月,安倍政權推出了被稱為「安倍經濟學」的經濟政策,提出要擺脫通貨緊縮,實現年率2%的通貨膨脹目標,以促使日本走上穩定成長之路。政策的支柱是大膽的金融政策、靈活的財政政策和促進成長型的結構政策,該政策組合被稱為「三支箭」。其根本目的在於消除造成通貨緊縮的主要原因。也就是要實現較低的實際利率和日圓貶值,啟動針對股票和房地產等資產的投資和這些資產價格的上升,由此刺激民間積極投資帶來的創新和經營資源的再分配。經濟結構政策也不同於以往,重點放在了促進薪資的上漲和面向勞動市場的參與。

安倍經濟學在所有這幾點上都逐漸取得了成功,但目標完成率只達成了一半。儘管日本的消費者物價指數已由負轉正,但仍未達到2%。

勞動市場已經接近25年前泡沫經濟時期的水準,同時,企業收益和銷售利潤率、資本收益率都創造歷史最高紀錄,不過2016年上半年受到日圓升值影響,出現了略微下降。但即便是這樣,無論是薪資還是物價方面都沒有看到較強的通貨膨脹壓力。

在這種情況下,日銀進一步加大了金融寬鬆,政府也擴大了財政支出。日銀以低利率甚至負利率購買了大量國債。這種舉動似乎不僅讓政治家對財政赤字失去了感覺,甚至麻痺了市場感知未來危機的功能。

能否實現軟著陸

日本的公債餘額已達到GDP的250%,這在世界各國中是最差的。即使扣除政府掌握的金融資產,債務比例仍高達GDP的130%。截至2016年年中,日銀購買的國債竟然占到國債發行總量的36%,日銀供給貨幣量高達日本GDP的80%。美國和歐洲都不過20%左右。這種由日銀購買國債來提供的龐大流動性抑制了短期和長期利率。市場長期國債利率已降至零或負數的現實情況表明金融市場已經喪失了感知危機的功能。

不過,我們不用感到驚訝。只要觀察歷史就會發現,市場短視的例子不勝枚舉。比如,雖然說起來有些事後諸葛亮的味道,但美國投資銀行雷曼兄弟破產和希臘債務危機爆發以前,他們的債券價格明顯被炒到了超出其真實能力的高度。市場對借方的信任感或許就像法國總統戴高樂曾經口無遮攔評論國際條約一樣:「玫瑰就像年輕的姑娘,只活在盛開時。」

就肩負維護貨幣健康之重責的中央銀行而言,接手政府債務的做法與維護公眾信心的宗旨實際上是矛盾的。縱觀美國、歐洲和日本過去的例子也可以發現,從來沒有過「財政融資」成功實現軟著陸的例子。大多數情況都會出現惡性通貨膨脹,甚至有時引發政治動盪。

考慮到日本政府目前的公債餘額和日銀的國債持有量,其中無疑正在滋生劇烈震盪的萌芽。長期利率為零或負數的狀態與2%通貨膨脹率的持續經濟成長無法並存。當2%的通貨膨脹率進入市場參與者視野之時,債券利率就可能出現動盪,就可能劇烈上漲。隨著金融市場的全球化,如果日本出現金融危機,其影響恐怕立刻就會蔓延到公債餘額不斷累積的其他國家的市場。換言之,將會波及整個世界。

(2016年10月14日,原文英文)

標題圖片:就經濟金融政策舉行會談後,日本銀行總裁黑田東彥接受採訪(2016年8月2日於東京都千代田區,時事社)

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