日本央行新行长面临的挑战:大规模量化宽松政策的调整和利率飙升的风险

财经 生活 社会 政治外交

随着日本银行(央行)正副行长的换届,以植田和男为行长的新班子正式走马上任。坦率地说,笔者对此次的人事安排颇感惊讶,但作为同是理科出身的经济学者,仍然愿意为他摇旗呐喊。针对植田领导的日本银行,市场最关注的一个问题是“自推出安倍经济学后一直延续至今的大规模量化宽松政策将会何去何从”。

货币宽松难以推动物价上涨

现在,不仅是日本,整个世界的市场人士都在关注日本银行新班子的动向。之所以如此引人注目,最大的原因在于,资源价格飙升等因素导致日本的物价上涨压力也变得越来越大,日本银行已经面临不得不转变大规模量化宽松政策的状况。

那么,日银为何会陷入此种境地?这一切都是因为安倍经济学追求的2%通胀目标从一开始就是错误的。莫如说,安倍经济学带来了财政纪律松散的巨大负面影响,而日本的物价低迷原本就是一个结构性因素引发导致的,试图仅靠货币政策来实现2%的通胀目标近乎于不可能。

观察历史上各年份的通胀率(消费者物价指数CPI)就可以证实这一点。比如,1989年推出消费税以后,物价指数被推高了1.4个百分点,但即便是在整个日本景气过热的泡沫经济时期(1986-1989年),年均通胀率也不过0.6%。如果排除特殊因素的影响,也就是1990和1991年的海湾战争、1997年上调消费税率和2008年原油价格暴涨,那么截至到开始实施大规模量化宽松政策的2013年,最后一个平常时期通胀率超过2%的年份是1985年。

那么,日本的物价和其他国家存在怎样的结构性差异呢?比较美国和日本的物价上涨率之间的差异,就很容易理解这个问题了。比如,我们将物价上涨率区分为“商品整体”和“服务整体”,对2019年8月日美两国物价上涨率的内涵进行比较后可以看出,商品整体的涨幅日本为0.3%,美国为0.2%,差异不大。

但综合考虑商品整体和服务整体的物价上涨率(综合CPI)时,情况就完全不一样了。相对于美国的1.7%,日本仅有0.3%。同时,即便是从“综合CPI”中排除食品和能源的影响,从“综合物价(食品和能源除外)”来看,美国的涨幅(2.4%)也高于日本(0.6%)。

之所以会产生这样的差距,是因为美国服务整体的物价上涨率高于日本。实际上,美国的涨幅高达2.7%,而日本仅为0.2%。日美差距特别明显的领域是“上下水道”“托儿所托育费”“护理费”“大学学费”“医院服务”等,日本的国情不同于美国,日本政府对这些领域的价格管制很严格。

通过上述事实可知,日本的物价低迷,与其说是货币政策方面的问题,更应该认为是由政府价格管制行为带来的结构性因素造成的。

俄乌冲突导致形势剧变

然而,2022年4月以后,日银实施货币政策的大环境发生了剧变。原因有二。第一是俄乌冲突的影响。从2020年初开始,新冠疫情逐渐席卷全球,而随着疫苗接种工作的推进,全球经济再次开始向前发展,但就在2022年初,爆发了俄乌冲突。

俄乌冲突给长期陷入“冷战结束后不会发生此类战争”思维的整个世界造成了巨大冲击,资源价格和小麦、大豆等粮食价格出现暴涨。除了欧美各国外,日本也遭受了直接冲击。虽然程度不及美国,但受到日元急剧贬值和资源价格飙升的影响,日本的物价也出现了相应幅度的上涨。

实际上,2022年12月的综合CPI出现了同比4.0%的涨幅,核心CPI(生鲜食品除外的综合指数)已经连续16个月上涨,同比增长率高达4.0%。如此大的涨幅,是在第二次石油危机影响导致CPI始终居高不下的1981年12月(4.0%)以后首次出现。

收益率曲线的扭曲

导致货币政策环境剧变的第二个原因,是日银将长期利率(10年期国债收益率)和短期利率引导至一定水平的“收益率曲线控制”(YCC)出现破绽。2016年9月,日银调整了“量化质化货币宽松政策”(大规模货币宽松政策)的方针路线,引入了YCC。这就是所谓“带有长短利率操作的量化质化货币宽松政策”的开端,而为了实现安倍经济学中摆脱通缩的目标,让通胀率稳定维持在2%以上,日银一直在持续实施扩张性货币政策。

不过,在通胀率已经超过2%,日元急剧贬值和国内物价上涨压力增大的背景下,收益率曲线的扭曲现象变得愈发明显。通常来说,年限越长,利率就会越高,所以会呈现向右上扬的曲线。在物价上涨导致利率全面上涨压力增大的背景下,日银大量买入了作为利率引导对象的10年期国债,试图将其收益率控制在0.25%的上限以下。结果就出现了收益率曲线的扭曲,剩余八九年时间的国债收益率超过了10年到期的收益率。

收益率曲线的形状

这是一种不寻常的状况,如果这样的扭曲现象持续下去,市场功能将遭破坏,合理的利率水平将不得而知。因此,在2022年底召开的金融决策会议(12月19、20日)上,日银突然对货币政策实施微调,表示允许把过去一直引导控制在0.25%左右的长期利率(10年期国债收益率)的波动幅度扩大至0.5%。

这相当于实质上的加息,意味着将长期利率上限从0.25%提高至0.5%,但时至今日,收益率曲线依然是扭曲状态(参见图表)。尽管这是因为物价上涨引发的利率上涨压力没有减轻,但更加严峻的问题,是为了将长期利率控制在0.5%的上限以下,日银现在仍然面临必须大量购买国债的状况。

于是,截至2022年12月末,日本持有的国债量膨胀到了创新高的564万亿日元。如果日银的国债持有量继续增加,那就会成为维持货币宽松政策的信号,进一步加剧物价上涨和日元贬值的压力。一旦物价上涨,又会给长期利率带来上升压力,但若想通过YCC来抑制,那么收益率曲线的扭曲问题又会更加严重。

而要抑制长期利率,日银就必须继续购买长期国债,这样做会进一步增加其国债持有量。为了阻断这种“恶性循环”,只有恢复正常的货币政策,逐步把长期利率水平的决定权交给市场机制,但考虑到货币政策与日本财政状况的关系,这种做法也存在着巨大的风险。

国库利息支出增加的风险

在国债的未偿余额超过1000万亿日元的情况下,即便政府大举发行国债,由于目前国债利率没有大幅上升,财政问题也未暴露出来。这是因为日银一直通过YCC将长期利率引导控制在低位的缘故。

然而,一旦逐步交由市场机制来决定长期利率,国债利率开始持续上升,那么国债的利息支出也会增加。如果利息支出只是增加数万亿日元的程度,财政上还可以应付;但在税收增长乏力的背景下,一旦这项支出的增幅超过10万亿日元,那又将是另一种局面。

如果货币政策成功恢复正常,长期利率稳定在1%左右则较理想。另一方面,如果日银尝试了恢复利率正常化,但利率上涨压力大于预期,正常化调控以失败告终,长期利率跃升至3%以上,那么国家财政就有可能陷入危机状态。

如此一来,或许有人会认为“今后日银只要继续抑制长期利率即可”,但问题永无休止,不一定能够永远控制得住。政治可以暂时性地扭曲经济(市场机制),但最后经济很可能会打垮政治。总有一天必定会出现破绽。

另外,假如将日本政府和日本银行为一个整体,那么即使日银持有国债,日银与政府的合并债务成本基本上也没有变化。现在,由于利率几乎是零,所以负债成本尚未显现,但当日本摆脱通缩之时,此前能以零成本融资解决财政赤字的状况将会彻底终结,巨额债务成本将会再次暴露出来——或许这样的思考角度也具有重要意义。在物价上涨压力不断加大的背景下,能否履行转变货币政策这一重大责任,取决于日本银行新领导班子的能力。

标题图片:日银行长植田和男(右)与前行长的黑田东彦(左)出席2016年5月在仙台市召开的研讨会(共同社)

版权声明:本网站的所有文字内容及图表图片,nippon.com日本网版权所有。未经事先授权,禁止任何形式的转载或部分复制使用。

国债 物价上涨 利率 日本央行 俄乌冲突 植田和男 新行长 大规模量化宽松政策 货币宽松 加息