Tendre vers la viabilité budgétaire
——Quand vous étiez gouverneur, la BoJ était critiquée pour sa « politique passive » par des politiciens et des économistes qui soutenaient que la déflation était essentiellement un phénomène monétaire.
S.M. À l’époque, il allait de soi pour bien des gens que juguler la déflation constituait la première priorité pour l’économie. Mais la confusion régnait, du simple fait que le mot déflation n’avait pas le même sens pour tout le monde. Pour les représentants de l’administration et les économistes, il désignait un déclin prolongé des niveaux de prix, tandis que, pour l’homme de la rue, il était l’expression de leur crainte de plus en plus forte de ne pas arriver à joindre les deux bouts. Le mot a suivi son propre cours, qui évoque des souvenirs de la grande dépression des années 1930.
Les commentaires de spécialistes étrangers dont la compréhension des problèmes propres à l’économie japonaise laissait à désirer n’ont fait que compliquer encore les choses. Ils affirmaient à tort et à travers que tout ce dont le Japon avait besoin, c’était une politique monétaire audacieuse pour mettre un terme à la déflation.
Je pense que la plupart des gens étaient plutôt sceptiques quant aux résultats que l’assouplissement monétaire était susceptible de produire à lui seul, mais les économistes qui prônaient des mesures de relance monopolisaient tellement l’attention que le grand public s’est mis à accepter ce qu’ils disaient.
Aujourd’hui, il y a moins de gens pour affirmer qu’il suffirait d’élargir la base monétaire pour mettre fin à la stagnation de l’économie japonaise. Mais il reste quelques jusqu’au-boutistes qui soutiennent qu’il faut prendre des mesures encore plus audacieuses ou que les outils monétaires ont été entravés par une tournure d’esprit déflationniste profondément enracinée. Dans l’ensemble, il s’avère que le débat sur l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ou d’un assouplissement monétaire non conventionnel n’a pas évolué.
Ce qui me pousse à dire cela, c’est l’incompréhension dont le lien entre la politique monétaire et les taux de change continue de faire l’objet, comme je viens de l’expliquer. Depuis l’été 2012, le principal facteur affectant le taux de change du yen a été le redressement de l’économie mondiale, mais c’est un phénomène dont on n’a pas encore pris toute la mesure.
——Que pensez-vous de la stratégie de sortie de la politique monétaire non conventionnelle adoptée par la BoJ ?
S.M. Je m’abstiendrai de tout commentaire sur la politique actuelle de la banque, mais l’idée que j’avais quand j’étais gouverneur était que la mise en place d’une stratégie de sortie ne pose pas vraiment de problèmes d’un point de vue technique ; la seule chose que vous ayez à faire, c’est d’augmenter les taux d’intérêt appliqués aux soldes des réserves détenues à la BoJ par les établissements de dépôts. L’élaboration d’une stratégie de sortie était beaucoup plus compliquée en 2006, quand la Banque du Japon sortait de l’assouplissement quantitatif ; le paiement de taux d’intérêt sur ces réserves n’était pas encore entré dans les usages.
Le vrai problème que pose la sortie d’une politique non conventionnelle réside dans l’impact exercé sur le marché et l’économie par le dénouement des « positions » que se sont taillées divers acteurs du marché qui misaient sur la durée des bas niveaux de taux d’intérêt. Sur le marché des obligations d’État, par exemple, augmenter les taux d’intérêt ferait chuter les cours, avec les conséquences fâcheuses qui en résulteraient pour les établissements financiers détenant d’importantes quantités de bons du trésor, si bien que l’ensemble du système financier se trouverait menacé de déstabilisation. Sur le marché des devises, le yen aurait tendance à se renforcer, ce qui aurait un effet modérateur sur le taux d’inflation. Le plus inquiétant est l’impact sur les taux à long terme, qui pourrait entraîner une hausse des coûts du service de la dette, aujourd’hui inexistants. Ce genre de préoccupations pourrait lier les mains des autorités monétaires et imposer la prolongation du statu quo. Au Japon, le vrai problème est la viabilité des finances publiques. La stratégie de sortie dont nous avons besoin ne relève pas de la politique monétaire mais de la politique budgétaire.
À elles seules, les mesures monétaires ne sont pas en mesure de guérir l’économie japonaise de ses maux. Il est bien plus important de stimuler la productivité. C’est en fait quelque chose que nous avons toujours su, mais qui fait l’objet d’un regain d’attention depuis quelques années, et je pense que c’est un bon signe.
Détermination et ouverture d’esprit
——Quel est le niveau adéquat d’autorité que l’État et le public devraient accorder aux banques centrales dans une démocratie ?
S.M. En décembre 2012, une majorité écrasante de la population a porté au pouvoir un parti qui s’était engagé à atteindre un objectif d’inflation de 2 % dans les deux années à venir grâce à ce qu’il appelait une « politique monétaire audacieuse ». Là encore, je ne suis pas certain que les électeurs aient vraiment appréhendé toutes les implications de l’inflation ou les moyens de la surmonter, mais il n’est pas facile pour une banque centrale de fermer complètement les yeux sur un tel débordement de soutien pour une politique.
Bien évidemment, la BoJ ne constitue pas un royaume au sein de l’État. Elle n’est pas non plus infaillible, pas plus que n’importe quelle autre banque centrale. Mais dans le même temps, il est de son devoir, au titre même de la Loi sur la Banque du Japon, de garantir la stabilité des prix et du système financier. Il est donc de sa responsabilité de mettre en œuvre les politiques qu’elle juge conformes à ces objectifs, tout en gardant l’esprit ouvert et en prenant en considération un large éventail de points de vue.
Il incombe aux membres du Conseil de direction de la BoJ d’être déterminés à adopter les politiques qu’ils jugent les plus appropriées à un moment donné. Il est totalement exclu de faire des concessions au gouvernement qui pourraient empêcher par la suite les membres du conseil d’exercer pleinement leur capacité de décision. C’est pour cette raison qu’en 2013, lorsque la BoJ a émis sa déclaration commune avec le gouvernement, les principes fondamentaux de la politique monétaire ont été clairement énoncés, le plus important d’entre eux étant que la BoJ suivrait de près les déséquilibres financiers, tels que les bulles spéculatives, qui mettent en danger la viabilité de la croissance économique, tandis que le gouvernement s’engagerait fermement sur le chemin de la réforme budgétaire.
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