中國經濟是否正在「日本化」？ 從目前熱議的「資產負債表衰退」論來深度解讀

類似對於「工作表現不佳的員工」仍給予高薪的狀況

如前所述，「即使泡沫沒有破滅，仍以其他形式侵蝕經濟」，具體而言為何？

我們很容易便能理解房地產泡沫的「毒素」為何。由於不合理的高額房貸，包含本金與利息的還款金額，擠壓家庭支出的空間，導致消費減少。目前，房地產業者受到前所未有的經濟衰退所影響，其貸款的債務金額與利息成本自然大幅增加。

企業過度投資的「毒素」始於以貸款進行投資，卻未能產生獲利，僅僅不斷支付利息。如此情況就如同支付高薪給表現不佳的員工，若這樣的員工增加，公司的經營情況將持續惡化。同樣地，從國家整體的角度來看，大量進行缺乏獲利效果的投資，增加債務負擔，導致償還本金與利息的壓力高漲，不可避免地將導致經濟成長下滑。

針對中國經濟每年因過度投資與經濟泡沫而負擔多餘的利息成本，筆者概略推估後示意如下方圖表。

2022年生產財富分配錯置（推估）

①房地產：若投資報酬率未達2％，由於少於銀行利率的一半，假設房地產價格高達合理價格水準的兩倍。這將導致房地產相關的債務規模（地產開發商貸款13兆元與住宅貸款39兆元）倍增。

②地方基礎建設投資：若將地方政府的基礎建設投資的債務餘額，以融資平台的隱性債務（71兆元）+專項債務（20兆元）的方式認列減損，便假定資產與債務雙方必須各自減半。

③企業貸款：根據最近的企業貸款餘額138兆元，（為了避免重複計算）扣除地方政府隱性債務裡銀行貸款的部分共42.6兆元之後，仍有95.4兆元。另一方面，根據IMF在2016年的調查，金融機構對企業的貸款裡，潛在重大不良債權的規模，推估為貸款總額的15％。

資料來源：①③的授信餘額等資訊來自中國人民銀行於2022年底的統計，②的地方隱性債務餘額來自IMF對中國的第四條磋商報告（2023年2月），專項債務餘額則來自中國財政部統計（2022年底），③的IMF調查資料來自「全球金融穩定報告」（2016年4月）。

多年以來，中國企業、政府與家庭因低效投資而持續對中國經濟產生成本浪費，即使暫不考慮償還本金，僅考慮利息成本，筆者粗估總計為每年3.8兆元，相當於GDP的3.1％。中國最大的稅收項目為增值稅（相當於日本消費稅的增值稅），其年度稅收為6兆元，而公共年金支付總額為5兆元，前述利息成本的巨大規模與此兩項數字相比毫不遜色。

在市場機制正常運作的國家，如此不合理的情況發生之前，將會如進行外科手術般，出現泡沫破滅、企業破產與債權削減等情形。但在中國，政府阻止房地產價格下跌，又透過「政府隱性擔保」來防止企業破產，可以說市場機制的淨化作用並未發揮效果。

最近經常聽到「中國經濟日本化」的說法，但從這個角度來看，可以理解到中國與日本之間存在著顯著差異。中國的資產負債表惡化（危機），正以一種在其他國家不會發生的「獨特」方式進行著。